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1本刊文章所涉及资料、数据均来自公开披露信息，但不保证所载信息的准确性和完整性。报告中的信息或所表达的观点并不构成具体操作建议，仅供参考。在本机构、本人所知情的范围内，本机构、本人以及财产上的利害关系与所评价或推荐的证券没有利害关系。投资者据此入市，风险自担。本刊文章版权归中国银河证券有限责任公司所有，未经许可，任何机构、任何个人不得以任何形式将报告的全部或部分地复制、翻印，将其向其他人分发。机构投资者与个人投资者持有比例相当――封闭式基金持有人结构研究――●中国银河证券有限责任公司研究中心2004年9月14日基金研究中心王群航E-mail:wangqunhang@chinastock.com.cnTel:(010)66568591内容摘要个人投资者稍微地多一点地喜欢沪市基金，机构投资者略微偏爱深市基金。机构投资者对中盘基金的持有比例明显偏高。机构投资者十分重视“价值投资”理念，基金的内在价值对于他们决策行为的影响十分明显。边缘化现象并非存在于所有的封闭式基金当中，部分绩优基金受到了机构投资者的较多关注。从战略上讲，机构投资者不太重视折价率。以保险公司为主的机构投资者已经高度参与了对于封闭式基金的投资，并成为市场上的绝对控盘主力，整个市场的未来发展方向将完全取决于保险公司的意念。未来对于封闭式基金的投资策略可以从三个方面来考虑：折价率；即将到期的小盘基金；基于基础市场的相关行情。机构投资者是理性的，个人投资者是弱势的。银河基金研究2封闭式基金持有人结构机构投资者与个人投资者持有比例相当――封闭式基金持有人结构研究――2004年基金中报新增了一项数据：持有人结构。它的披露对于帮助我们深入研究封闭式基金持有人结构问题，分析、预测基金的二级市场行情动向，提出相关的投资操作策略，均具有十分重要的参考价值。封闭式基金的持有人机构数据包含全部可流通的基金份额，对于这些数据，我们分别从所属市场、规模、净值等六大类共16项指标做出分类，计算出83个数据来进行研究。对于机构投资者（以下简称为“机构”）、个人投资者（以下简称为“个人”）持有基金份额的比例数据，我们用加权平均法统计；对于其它的数据，我们用算术平均法计算。一、机构和个人持有的封闭式基金份额的情况大体相当参看附表第一行封闭式基金全体，截止2004年6月30日，机构的持有比例是49.03％，个人的持有比例是50.82％。这些数字表明，机构和个人持有的封闭式基金份额的情况大体相当，机构已经成为决定市场行情发展动向的主要力量。二、个人稍微地多一点地喜欢沪市基金，机构则略微偏爱深市基金由于封闭式基金分别在上海和深圳两个地方进行交易，我们就从所属市场情况来考察基金持有人结构在不同市场中的表现。参看附表第二、第三行，在沪市，机构的持有比例是48.43％，个人的持有比例是51.55％。在深市，机构的持有比例是51.18％，个人的持有比例是48.61％。以上数据说明，个人稍微地多一点地喜欢沪市基金，机构则略微偏爱深市基金。出现这种情况的原因可能在于沪市基金一直比深市基金活跃。三、机构对于中盘基金的持有比例明显偏高市场通常将封闭式基金按照规模区分为大盘、中盘、小盘三个级别，即规模在20－30亿份的基金为大盘基金，规模在10－15亿份的基金为中盘基金，规模在5—8亿份的基金为小盘基金。参看附表第四至第五行，持有人结构在不同规模的基金上也有不同的表现。3封闭式基金持有人结构在大盘基金中，机构的持有比例是50.07％，个人的持有比例是49.84％。这些基金的平均净值是0.9981元，平均收盘价是0.711元，平均折价率是28.84％。在中盘基金里，机构的持有比例是63.24％，个人的持有比例是36.76％。这些基金的平均净值是1.0030元，平均收盘价是0.764元，平均折价率是23.94％。在全体小盘基金当中，机构的持有比例是48.71％，个人的持有比例是51.11％。这些基金的平均净值是0.9816元，平均收盘价是0.756元，平均折价率是22.91％。以上数据说明，（1）在三个规模级别的基金当中，机构对于中盘基金的持有比例明显偏高。但是，我们认为这并不表明机构具有很强的倾向性看好中盘基金，因为中盘基金整体投资绩效并没有特别的“出人头地”之处。造成这种现象的原因主要在于过去某只基金曾有过“封转开”的传闻，很多机构当时介入较深。（2）个人在小盘基金中的持有比例略微偏高，其原因可能在于封闭式基金的交易定价机制，小盘基金具有较强的流动性和投机性。四、部分绩优基金受到了机构投资者的更多关注众所周知，封闭式基金的价格决定机制主要是市场的供求关系。那么，除此之外，反映基金业绩的重要指标、同时也应该是封闭式基金定价之基础的关键指标――基金净值对于投资人的投资决策到底又有多大的影响呢？参看附表第七至第十行，根据封闭式基金在2004年6月30日时的净值表现情况，我们将全体封闭式基金分为四个区间来考察。（1）净值大于1.10元的基金持有人结构。这个绩优板块中共有7只基金，各个规模档次的基金都有，大、中、小盘的基金数量分别是2只、1只、4只。机构的持有比例是57.11％，个人的持有比例是42.89％。这些基金的平均收盘价是0.871元，平均折价率是24.28％，平均规模为13.43亿份。（2）净值介于面值与1.10元之间的基金持有人结构。机构的持有比例是50.92％，个人的持有比例是48.91％。这些基金的平均收盘价是0.760元，平均折价率是27％，平均规模为19.88亿份。（3）净值介于0.90元与面值之间的基金持有人结构。机构的持有比例是48.70％，个人的持有比例是51.27％。这些基金的平均收盘价是0.703元，平均折价率是26.23％，平均规模为13.33亿份。（4）净值小于0.90元的基金持有人结构。机构的持有比例是45.64％，个人的持有比例是54.21％。这些基金的平均收盘价是0.655元，平均折价率是23.83％，平均规模为11.67亿份。很显然，基金的内在价值对于机构决策行为的影响十分明显，机构对于封闭式基金的持有比例在随着基金净值的降低而降低，个人则完全相反。对此，我们不能简单地下结论说是个人不看中业绩、喜好投机，而应该看成是机构的刻意退出而造成了个人持有比例递增。另外，尽管由于体制上的原因造成了封闭式基金已经在很4封闭式基金持有人结构多基金公司当中被边缘化了，但还是有少部分的封闭式基金绩效表现相对较好，即边缘化现象并非存在于所有的封闭式基金当中，因此，部分绩优基金理所当然地受到了机构的更多关注。五、机构是十分重视“价值投资”理念由于封闭式基金的交易价格直接由二级市场的供求关系决定，价格的高低直接涉及到交易成本，下面就以2004年6月30的收盘价为要素，分为三个区间来考察持有人机构与二级市场交易价格之间的关系。请参看附表第十一行至第十三行。（1）当价格高于0.80元时，机构的持有比例是57.67％，个人的持有比例是42.30％。这些基金的平均净值是1.1143元，平均折价率是23.11％，平均规模为11亿份。这个板块共有11只基金，且以小盘基金居多，有8只，净值最高的基金科汇、科翔分别为1.2254元和1.1475元。（2）当价格介于0.70――0.80元之间时，机构的持有比例是48.94％，个人的持有比例是50.90％。这些基金的平均净值是0.9971元，平均折价率是25.92％，平均规模为16亿份。（3）当价格低于0.70元时，机构的持有比例是49.18％，个人的持有比例是50.78％。这些基金的平均净值是0.9112元，平均折价率是27.26％，平均规模为17亿份。显然，在对于价格与持有人关系的统计中，仍然可以看到存在于上述“净值与持有人关系”中已经存在过的现象：随着价格的走低，机构持有人的比例在同步下降，个人的比例在同步升高。在这个价格背后的，是基金净值的同步变化。另外，与价格走低同步的，还有折价率的不断反向走高。由此可见，在对于封闭式基金的投资中，机构是十分重视“价值投资”这个理念的。六、从战略上讲，机构投资者确实不太重视折价率折价是封闭式基金二级市场交易过程中特有的一种现象，折价率与持有人结构之间到底是一种什么样的关系呢？参看附表第十四至十六行。（1）当折价率高于30％时，机构的持有比例是50.2％，个人的持有比例是49.8％。这个板块的基金全部是大盘基金，这些基金的平均净值是0.9952元，平均收盘价格是0.691元。（2）当折价率介于25％――30％之间时，机构的持有比例是49.46％，个人的持有比例是50.40％。这个板块的基金绝大多数是大盘基金，这些基金的平均净值是0.9926元，平均收盘价格是0.715元。（3）当折价率低于25％时，机构的持有比例是52.63％，个人的持有比例是47.25％。这个板块的基金主要有两类：小盘基金和有过“封转开“题材的基金，这些基金的平均净值是0.9878元，平均收盘价格是0.764元。显然，第一，无论折价率的高低，两类持有人所持有的比例大致相等，难道机5封闭式基金持有人结构构不重视折价率吗？从战略上讲，机构确实不太重视折价率。第二，此项比较中的第三个指标似乎与第三项比较中的第三个指标“小盘基金的持有人结构”有一点矛盾，造成这种主要偏差的原因在于这个指标的样本中含有几个大、中盘基金，而同时，几个高折价率的小盘基金又归入了其它统计类别中。七、对于封闭式基金持有人机构状况的总结截止2004年6月30日，18家保险公司进入了封闭式基金前十大持有人之列，一共持有封闭式基金309.85亿份，与去年末相比增长17%，很显然，保险公司在今年上半年继续增仓封闭式基金。根据计算，以保险公司为主体的机构对于封闭式基金的持有比例已经占到了流通份额的38.33％。保险公司公司的投资动向将直接影响到封闭式基金二级市场交易价格的走势。以上16组数据有15组集中在40％至50％之间，仅有一组略高于60％和略低于30％。这种的现象表明，由于：（1）封闭式基金的总体规模较小，可流通份额总计只有808.4亿份，流通份额总净值为808.94亿元；（2）大比例折价后市值规模更小，截至2004年9月3日的流通市值总计只有560.42亿元；（3）封闭式基金市场目前已经停止扩容；（4）以保险公司为主的机构的资金实力在不断壮大，并且在不断地加大对于封闭式基金的投资力度。现在，以保险公司为代表的机构已经高度参与了对于封闭式基金的投资，并成为封闭式基金市场上的绝对控盘主力，整个市场的未来发展方向将完全取决于机构的意念。综上所述，未来对于封闭式基金的投资策略应该是：（1）由于基础市场的点位很低，封闭式基金自身的折价率已经普遍升高，市场整体蕴含有较高的投资价值和较多的盈利机会空间。（2）大部分小盘基金即将在明后年到期，估计届时清盘是它们唯一的出路，这其中又包含有巨大的投资机会。（3）封闭式基金全部是偏股型基金，股票投资仓位普遍较高，还是由于基础市场行情低迷的原因，部分具有良好业绩表现的封闭式基金应该是可以关注的对象。八、机构是理性的，个人是弱势的市场上一直存在着一种带有“种族”歧视色彩的观点，认为机构是理性的，个人是非理性的。上述统计结果似乎又一次“证明”了这个观点，因为数据显示机构对于业绩有着明显的偏好，凡是业绩表现良好的基金，机构介入的都明显占多数；而在业绩不好的基金当中，个人处处扎堆。但是，上述情况仅仅是表面上的事实。统计显示，在基金市场中，机构入市的资金总量与个人几乎是各占据半壁江山。在这样一种“两军”势均力敌的情况下，任何一方在某个基金种类上的刻意进出，都会引起双方“力量”对比关系的变化。6封闭式基金持有人结构而且，由于机构的资金实力非常强大，其任何一次单独的申购、赎回行动都抵得上数十、数百、甚至数千名个人的投资行为，市场中两大投资者阵营力量对比关系的变化因此单方面地十分“敏感”，即决定力量对比状况的关键在于机构的一举一动，个人在某些条件下持有比例的升高，其实是由于机构的坚决退出而被动升高的。造成这种鲜明对比的原因在于机构具有很强的投资选择能力。这是因为：（1）机
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