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请务必阅读正文之后的免责条款部分。房地产业行业评级增持重点公司投资评级G万科A增持G华侨城增持G招商局增持G中粮地增持G实发展增持G张江增持G泛海增持G金融街谨慎增持-30-20-10010203040506070802005年6月22日2005年7月22日2005年8月22日2005年9月22日2005年10月22日2005年11月22日2005年12月22日2006年1月22日2006年2月22日2006年3月22日2006年4月22日2006年5月22日2006年6月22日上证指数房地产Ⅱ相关报告《骏马奔腾与彩蝶纷飞》，2006.3.22《商品住宅投资需求向消费需求让步》，2006.5.29《即使对外资设限，实际影响也远小于想像－6月行业月报》，2006.6.22[2006.07.07]防守反击2006年下半年投资策略张宇孙建平 755-82485666-607621-62580818-316zhangyu@ms.gtjas.comsunjianping@gtjas.com本报告导读：¾欧美成熟经济市场国家房地产调控结果及其对判断中国房地产行业前景的启示；人民币升值对房地产股票正面影响的案例和启示。¾正确解读行业调控政策目标和效果，尤其是大企业在其中的地位和角色变化。¾提供战略和战术配置均衡的投资组合。投资要点：z欧美成熟市场经济国家借助加息等抑制楼市过热，实际结果表明楼市未见萧条，行业景气平缓下降，而这是恰恰符合政策制定者的本意。可见，政府不愿意看到楼市大跌并非中国特色。z投资环节增长有保证，销售环节消费需求受政策鼓励甚至保护，政策调控目标在于规范市场，并非全面打压整个行业。我们判断，未来行业景气将保持平稳，但整体繁荣时代终结，个体因竞争加剧而分化。z房价将出现调整，在公司成长空间和投资价值判断上，我们建议投资者提高销售量对业绩增长贡献的关注度。z日本、韩国和台湾等经济体成长故事表明：本国货币升值创造股市牛市和房地产板块大牛市。人民币升值主题投资已在A股市场初露峥嵘，作为大趋势的人民币升值，其在股市上的投资故事才开讲。z一个经历过7年牛市的行业，即使没有政策外力，市场自身也会有调整要求。一个越来越规范的市场只会催生具有巨大成长空间的大企业。因此，大企业的未来发展空间从来没有象今天这样清晰，他们将在日趋严格的政策环境和规范的市场环境中，迅速取得那些中小企业退让出来的市场份额，并且当仁不让地成为行业未来市场的主导力量。z行业基本配置和战略配置建议积极配置行业优势企业，辅助配置和战术配置建议关注资源优势企业。z我们推荐一个具有防守反击的“1＋3＋5”投资组合。1＋3是基本和战略配置，分别为万科集团，G中粮地、G华侨城、G招商局。5是投资者根据其不同喜好、风格进行更加自主选择的5个公司，我们提供了5条选股线索，分别是：经济发达地区大开发商；市场份额较高、具有超常规成长潜力的二线地产股；优秀物业经营公司；环渤海或濒海新区、人民币升值主题投资的受益公司；具有资产重组和并购、获得新优质项目的公司。股票研究行业策略行业策略请务必阅读正文之后的免责条款部分2of121.紧缩下的欧美楼市：未见萧条，但见景气平缓下降2002-2004年全球楼市集体燃烧的点火者是谁？虽然见仁见智，但无论如何，流动性泛滥总是有份。2004年第二季度开始，欧美发达经济国家先后加息，紧缩流动性，道义劝告等窗口指导也屡见报端。两年过后，这些国家的楼市在紧缩政策的调控下，并未出现萧条，行业景气平稳下降。欧美央行的调控失败了吗？非也。恰好相反，房地产缓慢降温而非急速下跌正是政策之希望所在，对美国经济坚决采取加息周期的前美联储主席格林斯潘就曾在其加息过程中多次提到，希望看到美国房地产行业的平稳调整。缓慢调整中，行业还在发展，但受庞大资金的关注有了下降，而这是政府和市场皆大欢喜的事情。美国、英国和澳大利亚的楼市是这一轮楼市火爆的杰出代表，图1-图3反映了这三个国家央行加息及其对应时期的房地产行业景气调整情况，图中的阴影部分描述了销售、价格和信贷的平缓下降。图1美国美联储持续加息，房地产行业平缓调整024681012Mar-00Sep-00Mar-01Sep-01Mar-02Sep-02Mar-03Sep-03Mar-04Sep-04Mar-05Sep-05Mar-06数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究所。-10-505101520联邦基金利率M2增长率新屋销售均价涨幅（右）新屋销售额月涨幅（右）图2英国央行控制加息节奏，房地产景气有跌有升-2-10123456Jan-02Apr-02Jul-02Oct-02Jan-03Apr-03Jul-03Oct-03Jan-04Apr-04Jul-04Oct-04Jan-05Apr-05Jul-05Oct-05Jan-06Apr-06数据来源：Bloomberg，CEIC，国泰君安证券研究所。051015202530基准利率（左）全国房价月涨幅Halifax指数同比增幅2004年来欧美成熟市场经济国家相继加息，紧缩流动性，以抑制房地产过热。在央行紧缩和窗口指导下，欧美楼市景气平缓下降，并没有出现急速大幅下跌，而这符合政策制定者本意。本轮楼市牛市的典型美国、英国和澳大利亚楼市调整速度并不快。行业策略请务必阅读正文之后的免责条款部分3of12图3澳大利亚央行加息，房地产消费贷款平稳增长33.544.555.566.5Jan-00Jul-00Jan-01Jul-01Jan-02Jul-02Jan-03Jul-03Jan-04Jul-04Jan-05Jul-05Jan-06数据来源：国泰君安证券研究所。-30-20-10010203040基准利率（左）自住贷款数量增长率投资购房贷款月涨幅欧美楼市的这一段经历给予我们的启示是：环顾全球，我国中央政府对房地产行业缓慢调整而非急速调整的政策追求并不显得孤单，也并非显得不可行。欧美楼市对于宏观经济的重要性体现在刺激消费上，而我国则体现在拉动投资上，可谓殊途同归，一个曾经拉动经济快速发展的行业出现快速大幅调整，对于经济体系的负面冲击不言而喻，不管这个经济体系是成熟的市场经济，还是半成熟的转轨经济。因此，我们坚持房地产行业发展进入理性的判断，坚持开发商洗牌、行业集中度提高的判断，但是我们对房地产行业的未来景气保持乐观，房地产投资和销售不会出现趋势性逆转，而是保持稳步上扬。2.调控中的中国楼市：整体景气中见个体分化2.1.房地产投资：虽然增速回落，但增长有保证自上年5月以来房地产开发投资增速就开始落后同期城镇固定资产投资，最低曾落后约10个百分点，与以往高峰时期恰好相反（图4）。尽管如此，未来房地产投资还是有保证的，一是消费需求的增长和释放还有潜力；二是5月九部委十五条开始严格管理闲置土地，储备项目必须尽快开工，开工后投资进度很难停止。过去5年来有大量的住宅地囤积在开发商手中，严格闲置土地管理会加快这些土地的开发建设。图4房地产开发投资增速继续落后于城镇固定资产投资图5经济适用房和办公楼可能成为投资新增长点-10010203040506099-599-1100-500-1101-501-1102-502-1103-503-1104-504-1105-505-1106-5资料来源：国家统计局，国泰君安证券研究所。房地产领先幅度城镇FAI房地产-40-200204060801001201998-021998-071998-121999-061999-112000-052000-102001-042001-092002-032002-082003-022003-072003-122004-062004-112005-052005-102006-04数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究所。总投资住宅经济适用房办公楼商业营业用房欧美国家的这一段经历应能启发目前同样处于紧缩和调控中的中国政府、中国楼市。未来房地产开发投资有保证。行业策略请务必阅读正文之后的免责条款部分4of12除普通住宅外，2003年5月以来经济适用房投资就越来越落后于行业平均增速，上年3月以来办公楼投资增速亦如此（图5）。同时，这两项投资在总投资中所占比重也很低。因此，经济适用房、办公楼投资可能是未来投资增长的新领域。2.2.销售：政策强势介入，投资需求向消费需求让步这是我们对5月九部委十五条解读后的最大感受。通过税收、信贷、土地、舆论加强对投资性商品住宅的控制，并且提出了非常清晰可行的数据控制线。普通住宅、经济适用房和廉租房作为消费需求的住宅代表，从住房建设规划、土地供应到开发建设、销售转让都得到政策鼓励和扶持。例如：中低价位、中小套型普通住宅（含经济适用房）和廉租房的年度土地供应不得低于居住用地供应总量的70％等。鼓励甚至保护商品房消费需求和中央政府扩大内需、降低出口和升值压力，刺激消费、促使粗放式增长的投资降温的大政方针是协调一致的，也是和管理层和决策者的“节能社会”、“适度消费”、“和谐社会”等治国理念是吻合的。此外，过去几年房价的持续快速上涨也抑制了很大一部分居民的住宅购买需求，特别是，随着房价越涨越高，前几年流行的大户型也制约了消费需求。2.3.调控政策目标在于规范市场，并非全面打压整个行业下表1再次提到了我们在2005年11月的2006年房地产行业投资策略报告中概括的政策，土地、税收、开发商诚信等开发政策正在逐步实现。我们认为，房地产行业政策面不完全是中央政府要调控它，还有这个行业本身经过长达7年的牛市，自身在发展方向、业务流程上有很多需要规范、调整的地方，我们把这理解为房地产行业的产业调整。政策调控和行业调整还是从如下思路展开：上游开发环节整体上打压，继续借助土地、资金、税收等杠杆挤压原有高利润盈利模式；下游消费环节鼓励消费需求，抑制投资投机需求，提高市场规范度。整个行业的开发模式和消费模式都会因此而发生深刻变革，群体繁荣将终结，个体竞争将加剧。这也正式我们始终在提对行业冷静一点的主要原因。对于市场猜测的对外资投资国内房地产设限，我们认为，外资的消费需求、长期投资受影响较小，短期套汇炒房的资金受影响较大；同时外资投资重点已向非住宅转移，又有人民币升值的推动，因此，受设限负面影响没有想象中的那么严重，具体分析可以参见我们6月22日的行业月报《即使对外资设限，实际影响也远小于想象》。表1来自中央政府和行业自身的行业调控和产业调整的可能方向政策类型政策内容土地政策1.提高“招牌挂”出让土地的范围和比例。2.从严管理招牌挂后土地出让金到账时间，缩短支付时间。3.公开并审计地方政府土地收支账户。4.催缴历史遗留的土地欠款，清理的城市范围扩大。5.对闲置土地征收累进土地税费。6.严格落实新征地补偿综合标准。开发政策1.加强开发商资质和项目管理。2.严格审批和控制容积率等规划指标。3.再次提高商品房预售条件。4.引入面向购房者的开发赔偿制度。5.从土地、规划和税收等方面约束高档商品房开发，鼓励开发普通住宅。6.进一步加强销售许可管理。税收政策1.严格落实土地增值税征收，甚至取消预征方式。2.契税、土地使用税与增值税、房产税税率和住宅面积、价位和拥有套数挂钩。3.户型、价位和拥有商品房套数不同则物业税税率不同。4.强制征收商品房个人所得税和土地增值税。5.推广北京的开发商所得税预征制度。6.物业税试点。7.对外资投资中国房地产可能征收资本利得税，提高目前优惠的所得税。销售环节，在政策指挥下，投资需求向消费需求让步，消费需求受鼓励，甚至被保护。房地产行业开发模式、消费模式的深刻转变既有政府的外资政策压力，其实也有行业自身经历长达7年牛市后的调整要求。行业策略请务必阅读正文之后的免责条款部分5of12资金政策1.严格控制开发贷款，加大不良贷款清收力度。2.严格落实房地产信托212号文件。3.银监会提高开发贷款、甚至投资性按揭贷款的风险权重。4.投资性购房贷款成数、利率和期限可能另有紧缩安排。5.对外资投资购买房地产可能提高贷款成数，缩小期限。资料来源：国泰君安证券研究所。2.4.行业方向：景气保持平稳，群体繁荣终结，个体出
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