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2009年9月2日中国：房地产高华证券投资研究12009年9月2日中国：房地产对政策影响的担忧过度；看好强劲的基本面建议买入行业背景我们研究范围内内地和海外上市房地产企业的股价较7月中旬/下旬时的峰值平均回落了28%和18%。我们认为原因在于，3月份以来房地产行业股票大幅上涨之后投资者纷纷获利回吐，而且在银监会最近重申二套房贷政策（要求首付最低40%，利率最低应为央行基准利率的1.1倍，较现行标准更加严格）之后，市场日益担忧7、8月份房地产销售的放缓会延长至传统的“金九银十”销售旺季，更有甚者，2007年底时的回调走势将再次出现。投资机会虽然我们认同房贷政策的收紧曾是引发2007年年底上一轮行业下行的主要因素之一，而且也可能会给未来几个月房地产销售前景蒙上阴影，但我们并不认为二套房贷政策的收紧将标志着行业上行周期的结束，在我们看来，此轮周期的宏观经济和行业背景比2007年有所不同。我们注意到：1)尽管今年以来一线城市和部分二线城市房地产价格分别反弹了26%和12%，但目前平均收入和高收入家庭的承受能力较2007年其平均水平分别改善了8%/17%，而且随着居民收入增长的加快，承受能力还应会进一步提高；2)库存水平较今年年初时的峰值低13%，库存月数低于11个月（12个城市总体）；2010年第二或第三季度之前新增供应不太可能激增；3)我们认为，我们目前仍处于通胀周期的初期；4)流动性依然充裕。我们认为行业股票面临的风险更有可能是趋于上行。据我们的敏感性分析，股价已经消化了未来12个月房价下跌0%-15%的可能性，而在我们看来，这样的估值水平已经消化了收紧二套房贷政策的影响。因此，在今秋的销售旺季期间，任何利好消息都应会有助于提升股票的估值，至少会将其提升至历史均值水平。我们建议投资者再次投资于房地产行业，并重点推荐以下评级为买入的股票：在海外上市企业中，我们推荐世茂房地产(0813.HK,位于强力买入名单)、雅居乐房产(3383.HK,位于强力买入名单)、富力地产(2777.HK)、深圳控股(0604.HK)、仁恒置地（YNLG.SI）,易居中国(EJ)；在内地上市企业中，我们推荐万科(A)/(B)(000002.SZ/200002.SZ)、金地集团(600383.SS)和华发股份(600325.SS)。风险政策失误可能导致中国经济出现双底走势。我们的首选股公司名称代码万科(B)200002.SZ买入9.15(港元)16.9285%华发股份600325.SS买入15.87(人民币)26.8069%深圳控股0604.HK买入2.92(港元)4.6860%富力地产2777.HK买入13.30(港元)20.6355%易居中国EJ买入18.55(美元)27.6549%万科(A)000002.SZ买入9.89(人民币)14.5547%金地集团600383.SS买入12.43(人民币)17.8043%雅居乐房地产3383.HK买入*8.93(港元)12.4039%仁恒置地YNLG.SI买入2.25(新加坡元)3.1138%世茂房地产0813.HK买入*12.24(港元)16.8538%评级潜在涨跌空间12个月目标价格截至09年9月1日股价注：与12个月目标价格相关的计算方法和风险，请参见分析师先前发表的研究报告。资料来源：Datastream、高华证券研究预测相关研究2009年5月25日:中国：房地产：夏浅更胜春；上调行业评级至具吸引力2009年4月9日:中国：房地产：交易区间将提高；调整目标价格和评级2009年1月6日:中国：开发商：基于估值上调行业评级至中性：卖出华润置地，买入仁恒置地和深圳控股王逸,CFA+86(21)2401-8930|yi.wang@ghsl.cn北京高华证券有限责任公司孙贤兵+86(10)6627-3187|jason.sun@ghsl.cn北京高华证券有限责任公司骆昀婷+86(21)2401-8921|yunting.luo@ghsl.cn北京高华证券有限责任公司李薇+86(21)2401-8926|vicky.li@ghsl.cn北京高华证券有限责任公司北京高华证券有限责任公司及其关联机构与本研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。北京高华证券有限责任公司投资研究2009年9月2日中国：房地产高华证券投资研究2目前的供需前景好于2007年图表1:一线城市和部分二线城市一手房市场价格分别平均反弹了26%和12%2009年7月08年末变动(%)一线城市北京14,41611,46026上海11,4939,81317深圳15,14410,77141广州9,6768,01221均值26二线城市天津7,6886,75814沈阳3,7293,4707大连8,7518,1378苏州7,4986,61413杭州14,47013,9284东莞6,4375,84010厦门9,8338,17720武汉5,3924,9439重庆4,1613,69113西安5,0624,21620均值12一手房市场均价(人民币元/平方米)资料来源：中国指数研究院、高华证券研究预测2009年9月2日中国：房地产高华证券投资研究3图表2:目前主要城市平均收入和高收入家庭的承受能力较2007年平均水平分别改善了8%和17%，意味着从现在到2010年年底房价具有24%的上涨潜力承受比率比较：2009年7月，历史均值和2007年均值收入群体平均收入高收入平均收入高收入平均收入高收入平均收入高收入平均收入高收入全国43%21%46%24%46%26%-8%-16%25%25%北京92%46%80%42%104%57%-11%-20%25%20%上海73%36%61%32%72%40%0%-9%20%15%深圳78%39%51%27%75%41%4%-6%10%35%广州55%27%57%30%65%36%-16%-24%30%25%武汉44%22%45%24%55%31%-20%-28%35%30%重庆42%21%51%27%46%26%-8%-17%25%20%天津64%32%52%28%68%37%-6%-15%30%20%杭州89%45%93%53%88%49%2%-8%10%20%成都46%23%44%24%51%28%-10%-18%30%25%南京64%32%59%34%76%43%-16%-25%30%35%西安40%20%40%24%41%24%-2%-16%15%15%均值61%30%57%31%66%36%-8%-17%24%24%09年7月历史平均2007年均值2010年承受能力降至2007年水平假设下对应的房价上涨空间09年7月份的水平占07年平均水平的比重变动注：承受比率指的是每月偿还的按揭贷款占可支配收入总额的百分比。我们在计算承受比率时的假设如下：1)高收入家庭指的是家庭可支配收入2倍于平均水平的家庭；2)我们假设平均收入家庭2009年的收入将比2008年平均收入增长10%，2010年将比2009年增长15%，而高收入家庭2009年和2010年的收入增长率均为20%；3)我们在计算目前的承受比率时计入了自2008年11月起高收入家庭的贷款利率下浮30%这个因素以反映二套房贷政策的放松，但在计算历史平均承受比率、2007年平均承受比率以及2010年承受能力降至2007年水平假设下对应的房价上涨空间时，我们对高收入家庭应用1.1倍的基准贷款利率。资料来源：中国指数研究院、CEIC、高华证券研究预测图表3:一线城市的承受比率走势图表4:主要二线城市的承受比率走势0%20%40%60%80%100%120%140%04年12月05年2月05年4月05年6月05年8月05年10月05年12月06年2月06年4月06年6月06年8月06年10月06年12月07年2月07年4月07年6月07年8月07年10月07年12月08年2月08年4月08年6月08年8月08年10月08年12月09年2月09年4月09年6月全国北京上海深圳广州0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%04年12月05年2月05年4月05年6月05年8月05年10月05年12月06年2月06年4月06年6月06年8月06年10月06年12月07年2月07年4月07年6月07年8月07年10月07年12月08年2月08年4月08年6月08年8月08年10月08年12月09年2月09年4月09年6月武汉重庆天津成都资料来源：中国指数研究院、CEIC、高华证券研究预测资料来源：中国指数研究院、CEIC、高华证券研究预测2009年9月2日中国：房地产高华证券投资研究4图表5:由于今年以来房地产销售强劲，库存水平较峰值低13%，库存月数已降至11个月以下12个城市总体库存水平和库存月数02040608010012014016008年6月08年7月08年8月08年10月08年11月08年12月09年2月09年3月09年5月09年6月09年7月(百万平方米)0510152025(月数)12个城市可销售总面积(左轴)12个月滚动库存月数(右轴)注：12个城市包括：北京、上海、南京、苏州、深圳、广州、东莞、武汉、重庆、成都和西安。资料来源：中国指数研究院、高华证券研究预测图表6:根据历史走势分析，2009年2月以来房地产开发建设活动的回暖表明2010年二季度或三季度末以前供应不太可能加速增长新开工面积、销售面积和土地收购面积的同比变动-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%1Q072Q073Q074Q071Q082Q083Q084Q081Q092Q09土地收购面积同比增长(%)新开工面积同比增长(%)销售面积同比增长(%)资料来源：国家统计局、高华证券研究预测2009年9月2日中国：房地产高华证券投资研究5与2007年相比，宏观经济指标仍较为有利图表7:金融状况指数仍处于历史最宽松水平02468101214161897989900010203040506070809104105106107108109110111112113活动增长(高盛中国活动指数)高盛中国金融状况指数(右轴,反向)同比变动%金融状况指数表明金融状况放松资料来源：高盛全球经济、商品和策略研究图表8:与07年三季度不同，我们目前仍处于通胀周期的初期-5%-3%-1%1%3%5%7%9%3Q034Q031Q042Q043Q044Q041Q052Q053Q054Q051Q062Q063Q064Q061Q072Q073Q074Q071Q082Q083Q084Q081Q092Q093Q09E4Q09E实际利率CPI通胀率1年期存款利率资料来源：CEIC、高盛研究预测2009年9月2日中国：房地产高华证券投资研究6估值：处于或低于历史均值，远低于07年时的峰值图表9:我们研究范围内海外上市房地产股经市值加权平均后的股价较净资产价值的溢价远低于历史均值和07年峰值…经市值加权平均后的股价较净资产价值的溢价图表10:我们研究范围内内地上市房地产股经市值加权平均后的股价较净资产价值的溢价远低于历史均值和07年峰值…经市值加权平均后的股价较净资产价值的溢价-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05年12月06年2月06年4月06年6月06年8月06年10月06年12月07年2月07年4月07年6月07年8月07年11月08年1月08年3月08年5月08年7月08年9月08年11月09年1月09年3月09年5月09年7月(%)我们研究范围内海外上市股票经市值加权平均后股价相对于净资产价值存在3.8%的溢价-5.4%-100%-50%0%50%100%150%200%06年2月06年4月06年6月06年8月06年10月06年12月07年3月0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