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请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧行业研究Page1证券研究报告—深度报告非银行金融[Table_IndustryInfo]金融新业态之三：不良资产管理超配（维持评级）2015年12月24日[Table_BaseInfo]一年该行业与沪深300走势比较0.50.81.11.41.7D-14F-15A-15J-15A-15O-15非银行金融沪深300相关研究报告：《行业重大事项快评：IPO重启，券商仍有空间，看好四主线》——2015-11-09《商业保理专题研究：从0到1，开启投资美妙时刻》——2015-10-28《供应链金融专题报告：寻找跨界的金光》——2015-09-08证券分析师：陈福电话：0755-82133390E-MAIL：chenfu@guosen.com.cn证券投资咨询执业资格证书编码：S0980515080002联系人：王继林电话：010-88005302E-MAIL：wangjil@guosen.com.cn联系人：赵秋实电话：0755-22940879E-MAIL：zhaoqs@guosen.com.cn独立性声明：作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明。[Table_Title]行业专题寻找逆风飞翔的雄鹰为何此时关注不良资产管理行业？投资时点来临：1）银行不良加速暴露，至2015年三季度银行不良贷款率已达1.59%、“关注类”贷款占比也出现加速上升并且爆发离职潮，种种迹象预示银行对不良资产处臵服务的需求将大幅增加；2）地方不良资产管理公司对接资本市场的诉求日渐强烈，自2012年获批以来其业务迅速拓展，在8倍杠杆的监管约束下，有资产证券化的强烈诉求；3）不良资产管理公司业绩的逆周期特质已日渐引起市场关注，A股部分上市公司有望获得第四批地方不良资产管理公司牌照。被遗忘的“救火队”重焕生机：掘金万亿不良市场我国不良资产管理行业起源于1999年的亚洲金融危机，为剥离国有银行及大型国企不良资产做出了重要贡献，被称为“救火队”。2010年行业正式转型进入全面商业化运营阶段，在2015年银行不良加速暴露及经济“三期叠加”的背景下，行业重新迎来发展黄金期。截止2015年9月底，预计国内不良资产管理市场规模已达1.4万亿，2016年不良资产市场规模至少将达1.7万亿。同时，货币政策进入低息周期将有效降低行业融资成本，互联网电商平台为行业提供了新的退出渠道，这都为行业提供了发展新机遇。不良资产炼金术：债务重组&投资结合对中国信达与中国华融的盈利模式分析，我们总结出不良资产管理行业主要有传统类业务、重组类业务和投资类业务三种盈利模式。其中，1）传统类业务是直接继承原有的债权债务关系，收益主要来自于最终实际收回的现金流与债权收购成本之间的差额，内部收益率大概15%-20%，处臵周期大概2-3年；2）重组类业务是指在收购不良资产时就已经通过协商与原有的债权人与债务人达成债务重组方案，未来的处臵方式、现金流都相对可以确定，年化收益率大概10%-13%，处臵周期大概1-2年；3）投资类业务包括两部分，一部分是债转股业务，即将债权转化为对债务人的股权投资，另一部分是自有资金投资业务。以中国信达为例，2015年上半年三项业务占不良资产管理主业总收入的比例分别为7.8%、49.3%、42.9%。化繁为简，三大维度优选标的可以从资产质量、处臵能力和估值三大维度作为优选投资标的的分析框架。其中，资产质量直接决定获取收益的可能性与持续盈利能力，处臵能力直接关系到对不良资产配臵的价值发现和收益获取，通过测算可持续ROE及P/B定价可以进行估值分析，对于转型机会则应关注其对公司业绩的边际改善作用。寻找逆风飞翔的雄鹰：三条主线挖掘投资机会我们分别从低估值、对公司原有业绩的高边际改善程度和事件驱动等三条主线出发，建议关注：1）业绩扎实、价值低估的价值组合：中国信达、中国华融；2）弹性组合：有望获取海南AMC牌照的海德股份，定增引入光大控股有望开展房地产轻资产业务的嘉宝集团；3）事件驱动组合：有望被地方AMC公司重组的相关标的。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page2投资摘要关键结论与投资建议不良资产管理行业具有显著的逆周期属性，在银行不良贷款率加速上升、经济转型发展、货币政策转向宽松导向的背景下将充分受益。我们分别从低估值、对公司原有业绩的高边际改善程度和事件驱动等三条主线出发，建议关注：1）业绩扎实、价值低估的价值组合：中国信达、中国华融；2）弹性组合：有望获取海南AMC牌照的海德股份，定增引入光大控股有望开展房地产轻资产业务的嘉宝集团；3）事件驱动组合：有望被地方AMC公司重组的相关标的。核心假设或逻辑我们假定2015年商业银行贷款余额和全国规模以上工业企业应收账款余额增速分别为13%、8.5%，2016年进一步下滑至12%、7.5%，则对应2016年商业银行贷款与规模工业企业应收账款余额分别为85.4万亿、12.2万亿，合计97.6万亿。我们在保守、中性、乐观假设下，2016年商业银行总体不良贷款率分别为2.2%、2.0%、1.8%，规模工业企业应收账款的不良率分别为3.0%、2.5%、2.0%，则2016年不良资产市场规模至少将达1.7万亿。此外，我们对行业未来中长期（3-5年）所面临的环境做如下假设：（1）货币政策维持宽松导向，但受制于美元加息带来的外汇稳定需求和利率市场化改革的影响，降息次数和幅度会较2015年出现较大下滑；（2）经济“新常态”下，“供给侧改革”与转型发展稳步推进，煤炭、钢铁、制造业、房地产等传统产业去产能稳步推进，兼并重组成为行业主题；（3）银行贷款及规模以上工业企业应收账款的不良率逐步上升以后出现回落，仍旧维持在我们前文所判断的2016年水平或更高。与市场预期不同之处（1）行业融资成本有望继续下行，但是预期收益率会出现下行；（2）传统产业兼并重组、行业整合的有序推进有利于债转股业务实现超额收益并且能有效提升行业资产质量、降低风险；（3）有利于降低不良资产收购成本，但是会加剧信用风险。综合上述分析，我们认为对于行业来看，未来中长期ROA的走势不会对现在的水平出现大幅偏离，ROE水平维持在15%-18%的概率偏大，并且优质的投资业务的中长期收益存在超预期可能。因此我们认为2016年不良资产管理行业将迎来投资黄金期。股价变化的催化因素第一，经济企稳并且出现复苏，有利于加速行业不良资产处臵，并且有利于提高处臵收益，提前释放业绩。第二，2016年众多地方不良资产管理公司选择借壳上市，引发市场更高的关注度。核心假设或逻辑的主要风险第一，经济持续下行，资产质量出现恶化，信用风险加剧。第二，行业处臵收益率大幅低于预期，导致ROE出现大幅下滑。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page3内容目录为何此时关注不良资产管理行业............................................................................................5经济下行周期，传统金融步入坏账“寒冬”...............................................................5不良资产管理行业：业绩逆风飞翔...............................................................................7不良资产管理行业：“坏账银行”..........................................................................................7两个定义...........................................................................................................................7成熟市场经验：三种模式...............................................................................................9不良资产管理在中国：被遗忘的“救火队”........................................................................9诞生记：经济转轨的必然产物.......................................................................................9发展记：四大不良资产管理公司的崛起与商业化.....................................................10展望记：新机遇、新格局..............................................................................................11价值评估：不良资产管理行业的投资之道..........................................................................15三大业务模式：不良资产炼金术.................................................................................15化繁为简，三大维度优选投资机会.............................................................................20寻找逆风飞翔的雄鹰：三条主线挖掘投资机会..................................................................23价值组合：中国信达（1359.HK）、中国华融（2799.HK）....................................23高弹性组合：海德股份（000567.SZ）、嘉宝集团（600622.SH）........................25事件驱动机会：关注地方不良资产管理公司日益强烈的融资诉求.........................28国信证券投资评级...................................................................................................................30分析师承诺...............................................................................................................................30风险提示...................................................................................................................................30证券投资咨询业务的说明......................................................................................................30请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page4图表目录图1：GDP同比增速走势.
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