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徐志国（军工行业核心分析师）SAC号码：S08505140600042014年12月4日《强者更强，国企改革和民参军掀巨浪》证券研究报告（增持，维持）——2015年军工行业投资策略摘要1.改革仍是军工行业投资主线，2015年改革将进一步深化。国企改革、事业单位改制将推动军工资产证券化率不断提高。股权多元化和股权激励提升军工国企效率。2.民参军正酝酿新浪潮。国家连续出台军民融合政策，鼓励和引导民资参与军工生产。预计2015年军工领域将进一步加大向民资开放力度，且部分民企的市值管理需求有望提升其参与军工的积极性。3.军工行业基本面：比较优势明显，行业增长有望继续超预期。4.重点推荐：中航重机、钢研高纳、中航飞机。结合行业策略，可关注：中航黑豹、*ST三鑫、伊立浦、新海宜、达刚路机、四川九洲、海格通信。重点主题：国企改革，事业单位改制，大飞机，通用航空，民参军，军工信息化，北斗，军工材料，股权多元化，股权激励。2请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明概要1.改革不断深化仍是行业投资主线（提高资产证券化率）2.民参军正酝酿新浪潮（提高运营效率，贡献估值）3.军工行业基本面分析4.重点上市公司分析3请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2014年军工行业在改革的不断推动下走出波澜壮阔行情，截至11月28日，14年度推荐及建议关注组合收益率为83.86%，最高收益率111.39%（东方财富网）。资料来源：Wind，东方财富网，海通证券研究所，按11月28日收盘价计算2014年回顾4请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月中证军工沪深300组合标的年度至今涨幅全年最大涨幅钢研高纳90.51%105.62%中航电测100.60%109.91%中航飞机71.73%98.97%航天科技140.36%183.23%四创电子92.12%127.55%航空动力60.36%85.34%航天长峰41.37%62.11%四川九洲79.48%117.05%国企改革、事业单位改制不断深化仍是影响军工行业2015年投资价值的主导因素。资料来源：海通证券研究所1.改革不断深化仍是军工行业投资主线5请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明军工行业变革军工研究所改制军工国企改革股权多元化股权激励研究所进入上市公司研发部门轻资产高利润资产增厚业绩提高企业核心竞争力提升军工国企管理效率提升员工积极性改革内容改革形式改革影响提高资产证券化率改革成效军工行业改革历程资料来源：新华网，国务院等政府网站，海通证券研究所1.改革不断深化仍是军工行业投资主线6请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1997-2007•核心：政企分开，供需分开•原国防科工委改组为总装备部，另成立属政府部门的国防科工委，隶属于国务院，负责行使行政职能；五大军工集团各自一分为二，引入内部竞争。2007-2013•核心：股份制改造，专业化整合•主要内容：国防科工委《军工企业股份制改造实施暂行办法》、《中介机构参与军工事业单位改制上市管理办法暂行规定》；中航工业一集团和二集团整合。2013-2014•核心：改制重组，股权激励，股权多元化•主要内容：《中共中央关于全面深化改革若干重大问题决定》、国务院《事业单位人事管理条例》；各大军工集团成立试点改革小组；多家军工上市公司公布资产重组计划。•预计2015年改革将进一步深化，部分走在改革前列的军工集团有望率先取得一定的实质性进展。2015从2013年起至今，军工行业改革加速和相关预期不断提升军工行业的整体估值溢价和市场关注度。重组成功的公司，短期股价爆发力强劲，成飞集成在2014年上半年的表现历历在目。我们推测，在2015将有更多的公司进入实质性的改革重组阶段，拉动军工板块继续上行。资料来源：Wind，海通证券研究所1.改革不断深化仍是军工行业投资主线7请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%1000%2005200620072008200920102011201220132014中证军工沪深300重组放缓，行业指数下行，仅哈飞等少数公司重组。军工体质改革，行业第一波重组潮，中航飞机、中航精机等10余家公司重组。改革再次提速，航空动力、中国重工、成飞集成等核心军品注入。未来持续的资产证券化将大幅降低A股军工行业整体估值：从军工行业估值水平看，目前和未来一段时间板块整体估值仍处于历史较低水平，具备启动新一波大行情的基础。资料来源：Wind，海通证券研究所1.改革不断深化仍是军工行业投资主线8请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明军工行业估值历史走势（2014\15年PEBand为预测值）02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000收盘价98.8X80.1X61.3X42.6X23.8X2015E0%10%20%30%40%50%60%70%80%证券化率我国军工资产证券化率远低于国外水平，潜在空间巨大。资料来源：Wind，海通证券研究所1.改革不断深化仍是军工行业投资主线9请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明国外军工企业资产证券化率约为70%~80%。我国十大军工集团目前的证券化率仅31%，潜在资产证券化的空间巨大。十大军工集团资产证券化率（按总资产计算）国外军工企业平均十大军工集团平均军工事业单位改制不断推进，2015年有望将进一步提速。1.改革不断深化仍是军工行业投资主线10请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2007年，国防科工委制定《军工企业股份制改造实施暂行办法》、《中介机构参与军工事业单位改制上市管理办法暂行规定》，计划3-5年基本完成军工企业股份制改造。2010年5月，国务院发布《非公新36条》，首次明确鼓励民间资本进入国防科技工业投资建设领域。2011年，国资委《中央企业“十二五”发展规划纲要》，强调要坚持推进央企调整重组。2014年5月，国务院发布《事业单位人事管理条例》。2013年11月，党中央《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，力推国企深化改革基调，顶层设计涉及事业单位改制。2013年3月，国务院《关于分类推进事业单位改革的指导意见》，加快事业单位分类改革。2014年7月，兵器工业集团《集团公司全面深化改革领导小组2014-2015年工作要点》。2014年8月，航天科技集团研究全面深化改革专项工作方案。资料来源：国务院、各军工集团网站，海通证券研究所2015年事业单位改制有望进一步提速。股权改革提升军工国企管理运营效率，且为下一步资本证券化打开空间，是引领军工股上涨的重要原因。股权改革提高管理效率，为下一步资本证券化打开空间。股权多元化和股权激励将有力激发军工国有企业活力，促进军工企业管理、运营效率的不断提升。我们预计下一步每个军工集团将以1-2个上市公司作为试点进行股权改革。1.改革不断深化仍是军工行业投资主线11请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2.民参军酝酿新浪潮12请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2005年2月，《国务院关于鼓励支持和引导个体私营等非公有制经济发展的若干意见》2005年5月，《武器装备科研生产许可实施办法》2007年3月，《关于非公有制经济参与国防科技工业建设的指导意见》2010年10月，《关于建立和完善军民结合寓军于民武器装备科研生产体系的若干意见》2010年5月，《国务院关于鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见》2007年8月，《关于进一步推进军用技术向民用转移的指导意见》2012年6月，《鼓励和引导民间资本进入国防科技工业领域的实施意见》2013年11月，《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》2014年4月，《促进军民融合式发展的指导意见》军民融合政策不断引导和推动“民参军”，2015年“民参军”有望迎来新浪潮。资料来源：政府网站，海通证券研究所整理民参军的意义顺应世界军工行业发展趋势，大军工集团平台化，民参军企业参与配套。军工投资渠道多元化，增加军工投资总量。引入竞争机制，破除垄断，提升运营效率。提升民参军企业估值水平，满足其市值管理需求。2.民参军酝酿新浪潮13请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明民参军的优势领域新兴技术领域：信息化、新材料等外围的后勤、维修、保养等。全球战略局势总体平稳，经济危机后局部冲突加剧。2008年全球经济危机爆发后，经济复苏乏力，区域性的政治、领土、宗教等矛盾日益突出，中东、亚太及东欧等先后发生军事冲突和对峙。全球局部冲突加剧推动军火需求增加，经济危机后全球军火贸易规模明显上升。3.军工行业：比较优势明显，增长有望超预期14请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：SIPRI，海通证券研究所经济危机后军火贸易规模明显提升-15-10-5051015200500010000150002000025000300003500020002001200220032004200520062007200820092010201120122013全球军火出口指数（左轴）同比增速（%，右轴）美国重返亚太深化，我国外部战略压力进一步增大2012年起美国军费首次下降，但结构性突出亚太地区。我国周边岛屿争端不断，缓和是大势所趋，但激化随时可能发生。俄罗斯经济军事实力不断恢复，对我国政治军事形成长期利好。3.军工行业：比较优势明显，增长有望超预期15请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：SIPRI，海通证券研究所美国军费及增速-20-100102030405002004006008001000军费（亿美元，左轴）增速（%，右轴）-10-505101520010002000300040005000600070008000军费（亿美元，左轴）增速（%，右轴）俄罗斯军费及增速军工行业增长有望继续超预期，高投入有望持续10到20年。我国经济、军事战略逐步全球化，国家领导人高度重视军备，国防投入持续加大。我国军费占GDP比重仍低于主要发达国家，未来仍有巨大增长空间。3.军工行业：比较优势明显，增长有望超预期16请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：SIRPI，Wind，海通证券研究所1990-2014年中国军费及增速部分国家及地区2013年军费及占GDP比重备注：中国军费数据以国家统计局发布为准，其余各国数据来自SIPRI01234501000200030004000500060007000军费(亿美元，左轴)占GDP比重(%，右轴)世界平均(%，右轴)051015202530350100020003000400050006000700080009000军费（亿元，左轴）增速（%，右轴）我国安全战略正逐步由领土边界向经济边界扩展，必须辅以相应的军事力量。全球对外直接投资增速放缓，中国对外直接投资不断增加。2013年我国对外总投资占世界16%，已成为世界经济引擎。对外直接投资2013年位居全球第三，且占全球比重不断提升。3.军工行业：比较优势明显，增长有望超预期17请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind，海通证券研究所中国对外直接投资规模快速增长，占全球对外投资比重不断提升012345678910050001000015000200002500020062007200820092010201120122013中国（亿美元，左轴）世界（亿美元，左轴）中国占世界比重（%）3.军工行业：比较优势明显，增长有望超预期18请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：SIPRI，海通证券研究所中国军火出口规模指数及增速俄罗斯32%美国24%中国7%法国6%英国6%德国4%意大利3%以色列3%西班牙2%乌克兰2%其它11%-60-40-200204060801001200200400600800100012001400160018002000军火出口
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