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风险资产定价与证券组合管理的运用一、现代投资理论**.......................................................................................................................................1二、均值-方差模型**.....................................................................................................................................1三、资本资产定价模型CAPM的基本内涵.................................................................................................2四、传统资本资产定价模型...........................................................................................................................3五、套利定价理论(APT)................................................................................................................................7六、有效率资本市场理论...............................................................................................................................9七、期权定价理论.........................................................................................................................................11八、行为金融学对当代投资理论的发展**。.............................................................................................12我国证券投资基金绩效评估和风险度量的实证分析.................................................................................14百花还没有齐放却看到中国经济已达到了峰顶.........................................................................................20尽管“着陆”还未真正开始.........................................................................................................................21【【年年报报话话题题】】恶意亏损等同公开抢劫！.....................................................................................................21一、现代投资理论**现代投资理论是在马柯维茨(ＨａｒｒｙＭＭａｒｋｏｗｉｔｚ)1952年发表的具有历史意义的论文《证券组合选择》和1959年出版的同名专着基础上发展起来的理论框架。继马柯维茨之后,经济学家夏普(ＷｉｌｌｉａｍＦＳｈａｒｐ)在1963年发表了《证券组合分析的简化模型》一文,提出了资本资产定价模型(ＣＡＰＭ);罗斯(ＳｔｅｐｈｅｎＡＲｏｓｓ)随后于1976年提出了套利定价理论(ＡＰＴ)。模型运用经济计量学的方法,通过建立复杂的数学方程式,从不同角度对证券组合理论进行了丰富和完善,使现代投资理论迅速发展并逐步走向成熟。但由于其严格的苛刻条件，在现实中缺乏可操作性。行为金融学的兴起，无疑对现代投资理论提出了挑战，丰富了现代投资理论的结构框架，为现代投资理论的发展带来了新的契机。介绍经典的现代投资理论和行为金融学对现代投资理论的创新和发展。二、均值-方差模型**----均值-方差模型和有效率市场假说ＥＭＨ是现代投资理论的两块基石.分散化可以降低风险,并且希克斯(Ｈｉｃｋｓ,1935)也提出过分散化理论,但总体上1952年前是缺少如何进行分散化的理论的。1952年马科维茨在《投资组合选择》中,用均值-方差方法(ｔｈｅｍｅａｎ-ｖａｒｉａｎｃｅａｎａｌｙｓｉｓ)分析了不确定性条件下的投资决策,标志着不确定性条件下金融资产的配置──现代投资组合理论(简称ＭＰＴ)的开端,1959年马科威茨在《投资组合：有效的分散化》书中进一步充实。马科威茨因此被誉为“现代投资组合理论”之父,获得1990年诺贝尔经济学奖。在均值-方差模型中,马柯维茨假设投资者是预期效用最大化者,假设证券组合未来收益率的概率分布服从正态分布,可用预期收益率和方差这两个参数来刻划,以此假设为基础,马柯维茨证明了证券组合的风险分散效应—马柯维茨定理:随着证券组合中包含的证券的数目增加,单个证券的风险对证券组合的风险的影响越来越小,证券之间的相互作用成为证券组合风险的主要来源；给定证券组合,证券之间的相关程度越小,证券组合的风险分散效应越大。如果投资者基于证券组合的预期收益率和方差进行投资决策,那幺根据均值-方差模型,投资者运用效用最大化的决策准则,可在所有可能的投资方案集中求出最优投资组合。----结论1963年马科维茨的学生夏普对证券组合理论进行了简化,提出了现在称之为单指数模型(ｓｉｎｇｌｅ-ｉｎｄｅｘｍｏｄｅｌ),在实践上特别有用。在证券组合理论中,作出过突出贡献的还有詹姆斯·托宾(1958)和肯尼斯·阿罗(1952),在肯尼斯·阿罗的证券市场一般均衡模型中提出的套利、最优化和均衡思想为后来的资产定价理论的发展提供了基础。三、资本资产定价模型CAPM的基本内涵马柯威茨模型运算烦琐，严重脱节于现实投资世界，而且前提是必须能够持续精确估计标点证券的预期收益、风险及相关系数。在市场均衡状态下，资产的价格是如何依风险而确定的？CAPM认为一个资产的预期收益与衡量资产风险的β值存在正相关关系。使证券理论由定性转入定量分析，由规范性转入实证分析。四、传统资本资产定价模型资本资产定价模型大体上是由夏普(Sharpe,1964)、林特纳(Lintner,1965)和莫辛(Mossin,1966)独立提出的。这个模型是在一系列理想假设条件下建立的:其数学模型可描述为：iMMfmfirrErrE2)()(或ifmfirrErrE])([)(（A）其中,fr表示无风险利率,)(mrE和2M分别表示证券市场所有证券的平均预期收益率及其方差,)(irE和iM分别表示证券i的预期收益率及其与平均收益率Mr之间的协方差。2/MiMi。CAPM建立了证券收益与风险的关系,揭示了证券风险报酬的内部结构,即风险报酬是影响证券收益的各相关因素的风险贴水的线性组合。而各相关因素的风险贴水是证券市场对风险的报酬,它们只与各个影响因素有关,与单个证券无关。CAPM建立了单个证券的收益与市场资产组合收益之间的数量关系,而式(A)中的系数βi反映了这种相关程度的大小。证券市场中不同证券所具有的不同系数βi正反映了各种证券的收益结构。CAPM另一个重要意义在于它把证券的风险分成了系统风险与非系统风险,比如根据式(A)可建立如下线性回归模型：iMiiirr(B)并假设0)(iE,0),cov(Mir。这时,收益ir的风险为系统风险与非系统风险之和：2222iMii(C)资本资产定价模型是以大量的实证研究为基础。实证研究表明,资本资产定价模型可为金融市场的收益结构提供相当好的初步近似。1、假设条件1)投资者都依据组合的期望收益率和方差选择证券组合。2)投资者对证券的收益和风险及证券间的关联性具有完全相同的预期。3)资本市场没有摩擦，没有税负和交易成本。所有资产是无限可分的。存在无风险利率，市场完全竞争。4）投资者具有相同的投资期限，相同的方法处理信息，信息充分。都有风险厌恶特征。2、资本市场线CML任何一个与市场中各风险证券市值比例一致的风险证券组合称为一个市场证券组合。**资本市场线是以预期收益和标准差为坐标轴的图上，表示风险资产的有效组合与一种无风险资产的再组合的有效率的组合线。CML是一条射线，在均衡状态下，每个人将沿该射线选择一点，较保守的投资者贷出一些资金，而持其余的资金投资于市场证券组合上；比较激进的投资者将借入资金以比初始资金更多的资金投资于市场组合上，但所有点都将停留在射线上。这条线就称为资本市场线。P342图11-1的Ⅳ线，线上的rf点---全部投资于无风险资产，p点全部投资于有效率风险资产组合。p点右上方的点集表示卖空无风险资产，投资于风险资产组合。3、市场组合与证券市场线市场组合---由所有证券构成一个组合M。市场处于均衡状态时，市场组合中投资于每一种证券的比例等于证券的相对市值。无论是单个证券还是证券组合，其风险均可由β-系数来测定，资产期望收益率与市场风险由线性关系所反映，在Ep─βp坐标系中确定为一条直线，这条直线称为证券市场线。4、由CML和市场组合M推导出的传统CAPME(ri)=rf+[E(rm)-rf]βirf----无风险资产的收益，E(rm)-rf---市场系统风险的补偿，βi----资产的市场风险度。市场组合M或与市场收益完全正相关的资产或资产组合，其β为1，E(ri)=E(rm)5、传统CAPM的运用资本资产定价模型的最核心的应用是搜寻市场中价格被误定---低估的证券。据资本资产定价模型，每一证券的期望收益率应等于无风险利率加上该证券由β系数测定的风险溢价。证券在未来所产生的收入（股息加期末价值）市场有一个预期值，由市场价格与期望收益率之间的关系在均衡状态下，上述两个Ei应有相同的值。可将现行的实际市场价格与均衡的期初价格进行比较。二者不等说明市场价格被误定，误定的价格应该有回归的要求，利用这一点我们便可获得超额利润。1）资产估值如资产的均衡价格低于实际价格，资产被市场高估，应卖出。2）资源配置积极的组合管理人喜欢追踪价格，获取价差，利用CAPM的理念，预测市场走势，计算资产β值，调整资产组合结构。预测上升趋势时，增加高β值资产（相关度高的资产）。6、传统CAPM的有效性问题罗尔1977年后等论证了传统CAPM的不可检验性，简单运用模型可能带来的错误。法马1992年发现预期收益与β值没有显着关系。原因----太多不现实的假设，资本市场是非常复杂的，并受实证检验所用的统计技术限制。通常以某市场指数（及其β值）替代市场组合（β值）。有条件慎重运用传统CAPM。7、例：P349，例2计算β值、预期收益。特征线模型***是证券i的实际收益率ri与市场收益率的之间回归模型称为证券I的特征方程。回归直线称为证券I的特征线。1、α系数：证券I的α-系数2、证券特征线3、投资分散化：证券组合的风险，可分解为，前部分表示系统风险，后部分表示非系统风险。其中：人们承担系统风险时可以得到期望收益上的奖励，而非系统风险则得不到，这意味着潜在的收益受到损失，投资决策时，希望尽可能降低非系统风险。组合P的分散程度越高，意味着所含证券的种数越多，每种证券的权数越小，这将使得证券P的风险发生变化：(1)高度分散化将使得β-系
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