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融资类信托产品风险特征及其信用评级初探2013年09月23日14:35新浪财经微博我有话说(17人参与)中债资信评级业务部张文彬感谢实习生符涓涓对本文的重要贡献。内容概要近年来，信托产品规模不断增长，信托业成为金融业中仅次于银行的第二大行业。信托产品风险事件频发、信托投资者范围扩大和产品影响力提升都使得信托产品的信用风险受到越来越多的关注，客观上产生了信用评级的需求。与此同时，监管部门的相关要求和评级对风险定价机制的促进作用都使得融资类信托产品的信用评级变得越来越重要，信托产品评级业务前景广阔。融资类信托产品个性化强，创新点多，在诸多方面体现出了与传统债券不同的风险特征。首先，信托投资模式灵活、运用方式多元，不同模式下面临的风险性质不同，风险因素多样化。第二，信托财产跨市场、跨领域的配置使其风险带有较大的行业特殊性，差异巨大，如房地产信托兑付风险受宏观经济和政策影响大。第三，相对于贷款、债券等产品而言，信托计划的融资方信用质量相对较低，交易对手违约风险较高，产品总体风险较高。第四，目前信托产品增信措施复杂多样，但其增信效果和实质性作用差异很大，增加了评估难度。第五，目前信托产品的信息披露程度较低，信用评级缺失，投资者的风险意识也有待增强，信用产品的风险控制很大程度上依赖于信托公司的尽调和后续管理能力。最后，由于信托产品创新方式庞杂，部分产品为了逃避监管采取了复杂的交易结构，其中隐含的法律风险不容忽视。由于融资类信托产品风险的特殊性以及多样性，其风险评估难度大，其评级内涵与传统债券产品不尽相同，信用评级机构需建立相对独立的信托产品评级体系。信托计划项下交易对手的信用质量及经营实力、信托计划配置领域和项目现金流的匹配、信托产品交易结构，受托人的尽职和管理水平、产品相关法律法规风险等因素是信托产品评级中重要的评级要素。一、信托产品信用评级重要性日渐凸显，评级业务前景广阔(一)信托产品信用评级重要性日渐凸显1、信托业发展迅速，已成为第二大金融行业，社会关注度逐渐提升2008年以来，信托业进入了高速发展，管理资产规模不断刷新，截止2012年末，其资产管理规模已达7.47万亿元，超过保险业且遥遥领先于基金业和证券业，成为仅次于银行的第二大金融行业。根据中国信托业协会8月发布的《2013年2季度末信托公司主要业务数据》，截止2013年上半年，信托资产余额达9.45万亿元，同比增长70.58%，离突破10万亿仅一步之遥。图1：2008年末以来信托业资产规模及增速(万亿元)图1：2008年末以来信托业资产规模及增速(万亿元)资料来源：信托业协会，中债资信整理2、信托业投资者范围扩展，社会影响增强信托产品由于其相对稳定的收益、投资灵活性，受到了越来越多高净值投资者和机构客户的青睐，信托业社会关注度空前提高。自2008年到2013二季度，信托业客户基础和客户结构都发生了质的变化。以占信托主导地位的资金信托为例，其客户群体已从低端理财客户为主扩展到更多合格投资者和机构投资者，2010年之后，“银信理财合作单一资金信托”占比开始迅速减少，中端合格投资者主导的“集合资金信托”占比和高端机构和个人客户主导的“非银信合作单一资金信托”无论从绝对量还是占比都有了快速发展。客户群体及数量的扩展和客户结构的这一变化，都使得信托产品在市场上的影响巨大，在某种程度上具备了“类公募”性质，因此产品成立时的风险评估和风险揭示非常重要，产品信用评级很有必要。图2：2010年末至2013年1季度末资金信托资金来源变化(万亿元)图2：2010年末至2013年1季度末资金信托资金来源变化(万亿元)资料来源：信托业协会，中债资信整理3、信托风险事件频发，产品风险受到关注近年来，信托产品风险事件频发。2012年4月12日，“吉信长白山11号·南京联强集合资金信托计划（查询信托产品）”到期，但因南京联强项目资金困难未按时兑付，在华融资产接盘下才得以延期8天兑付，这被视作“房地产信托首个违约项目”。2012年6月，华澳国际信托将大连实德诉诸法庭，成为近两年来房地产信托爆发式增长后上诉法院的首例金融借款合同纠纷案。2012年12月，因无法偿还中融-青岛凯悦地产信托计划，凯悦中心部分资产被司法拍卖，被媒体称为信托投资资产拍卖第一例。实际上，从2012年至今，信托已爆出多款产品遭遇兑付危机。除房地产信托外，在矿产、基建领域均已出现信托风险事件。尽管系统性风险基本不会出现，但违约事件的背后却暴露出信托产品存在不容忽视的信用及运营风险。表1：2012年以来被报道信托兑付危机事件汇总报道时间信托计划风险事件2012年2月国投信托-山西泰莱能源信托贷款集合资金信托计划媒体曝光泰莱连续三年营收为零，没有公开的采矿权及经营行为，信托资金被挪用，延长民间借贷链条。2012年4月吉林信托-长白山11号南京联强集合资金信托计划项目方违约，吉林信托推迟兑付信托计划。2012年5月中融信托-鄂尔多斯伊金霍洛旗棚户区改造项目集合资金信托计划项目停工近一年，去化不利影响回款，资金有被挪用偿还民间借贷之嫌。2012年5月吉林信托-松花江78号南山建材项目收益权集合资金信托融资方为了偿还欠债，涉嫌编造项目从吉林信托骗取贷款，并遭到逮捕，产品兑付遭遇危机。2012年6月华澳信托-长盈11号集合资金信托计划实德董事长涉嫌经济案件，兑付遭质疑，华澳信托起诉大连实德。2012年7月中融-廊坊海润达股权投资集合资金信托计划两项目均未动工，开发进度严重落后。2012年8月安信信托-浙江金磊房地产股权投资信托计划项目实质控制人私自挪走信托资金偿还高利贷，被迫提前终止。2012年12月中融信托-青岛凯悦中心信托贷款集合资金信托计划因项目方去化不利融资方违约还款，中融信托申请法院拍卖抵押物。2012年12月中信信托-聚信汇金煤炭资源产业投资基金1号集合资金信托计划融资方旗下部分煤矿已停产，洗煤厂2010年全年营收为零。集团负责人遭到美国证券管理机构起诉。2012年12月华鑫信托-希森三和集合资金信托计划融资方无力支付最后一期利息导致信托产品仓促清算、未支付最后一笔应付利息，投资人不满投诉华鑫信托。2012年12月中信信托-三峡全通贷款集合资金信托计划资金被用于帮助交易对手偿还信贷贷款，项目公司停产、拖欠工资，已濒临破产，无力偿还。2012年底中泰信托-高远控股有限公司单一信托拖欠第三、四期利息；融资方陷入危机、濒临倒闭。2012年底新华信托-上海录润置业股权投资集合资金信托计划项目工程进度严重滞后；担保方陷入债务危机形成诉讼，录润置业卷入其中。2013年1月中信信托-舒斯贝尔特定资产收益权投资集合信托计划项目公司工程严重停滞，中信信托司法申请拍卖抵押土地。2013年3月四川信托-洋城锦都置业特定资产收益权投资集合资金信托计划项目处在停建状态，回款并不足偿还信托。2013年3月安信信托-昆山•联邦国际资产收益财产权信托计划融资方资金周转困难，且由于存在多处法律法规争议，融资方拒绝还款付息。2013年4月安信信托-温州“泰宇花苑”项目开发贷款集合资金信托计划项目楼盘停工近一年，融资方过度民间借贷，公司负责人逃离出境。2013年4月陕国投-裕丰公司二期建设项目贷款集合资金信托计划2012年底裕丰公司陷入债务危机，引发资金链断裂，还款困难。2013年7月五矿信托-荣腾商业地产投资基金信托计划项目销售不力，融资方回款困难；对应抵押物存在其他第一顺位债权人。资料来源：公开资料，中债资信整理4、刚性兑付的行业潜规则日益受挑战此前，众多投资者未对信托风险给予足够的重视，是因为坚信信托的“刚性兑付”。所谓“刚性兑付”，指的是信托产品到期时，若信托产品出现不能如期兑付或兑付困难时，信托公司需要兜底处理。实际上，“刚性兑付”并不是一个明文规定的法定义务，而只是信托业一个长期潜规则。“刚性兑付”将风险与投资者隔离，使投资者获得高收益却并未完全承担对应的高风险，这是信托产品受到市场狂热追捧的不可忽视的因素。然而“刚性兑付”本身是违背市场规律的。尤其是随着风险爆发增多，特别是系统性风险累积到一定程度，超出信托公司本身所能承受的范围时，那么实质性的违约将不可避免。且不少信托公司也在尝试打破该惯例。表2：2010年-2013年二季度信托公司固有资产、所有者权益和信托财产对比(亿元)2010年2011年2012年2013年6月信托公司固有资产1,483.441,825.082,282.082,517.29信托公司所有者权益1,320.201,632.782,032.002,248.72信托资产30,404.5548,114.3874,705.5594,548.16信托财产/所有者权益(倍)23.0329.4736.7642.05资料来源：公开资料，中债资信整理(二)信托计划信用评级业务发展前景广阔1、信托计划评级逐渐受到监管层重视目前，保监会已经对险资投资信托计划的信用评级作出要求。首先，2012年10月保监会发布的《关于保险资金投资有关金融产品的通知》中，规定保险资金投资的集合资金信托计划基础资产限于融资类资产和风险可控的非上市权益类资产。如果是固定收益类产品，信用等级应当不低于国内信用评级机构评定的A级或相当级别。再者，今年上半年中国保监会研究制定的一系列保险公司偿付能力报告编报规则中也规定，保险公司投资的非保险类金融机构发行的金融产品，包括信托公司集合资金信托计划在内，可根据其外部评级确定认可价值并进行披露。此外，据2013年7月份华夏时报等相关媒体[2]报道，“为了防控房地产风险，监管层未来将对房地产信托采取一种新的信用评级”。银监方面未来可能会从市场、企业、区域和项目本身四个层面展开对房地产信托信用评级，分层评级将使得风险预警更加透明。2、信托计划投资人群体存在信用评级需求不论是个人还是机构投资者，对信用风险的评判都缺乏连续、统一的标准和专业性，也缺乏足够的信息和精力，在信托计划风险频发的背景下，投资者对信用评级需求较大。从个人看，高净值人群是信托公司最重要目标客户群体。该群体在经历了金融危机的洗礼后，对风险的认知更为深入。一方面其风险偏好有了较大变化，在产品选择上更加成熟和稳健，对高风险产品的偏好有所下降；另一方面则对风险分散和投资多元化有了更高要求。而这都需要基于客户对产品风险特征及风险程度的了解和评估，从而根据产品的风险与自身承受能力来进行资产配置。图3：高净值人群风险偏好趋势变化图3：高净值人群风险偏好趋势变化资料来源：2013中国私人财富报告从机构投资者看，目前信托机构投资者是非常多样的，主要包括社保机构等大型资金管理机构，银行，保险公司，大型企业集团或下属财务公司及资产管理公司，上市公司，民营企业等。各类投资人对投资期限、收益率、流动性要求不同，因此对产品类型和风险的偏好均不一样。同时信托产品由于其运营方式多样，信托财产配置领域极其宽广，其产品风险差异巨大，因此产品与投资者需求的匹配尤为重要，对信用评级的需求非常广泛。3、信用评级有利于风险定价机制的形成近年来，信托产品都保持了较高收益率，高于同期债券、银行理财等产品，但其面临的风险也高于以上产品。同时，信托产品的收益主要是受托人对信托财产合理配置和主动管理的结果，预期收益率和风险揭示均由信托公司给出。而不同信托公司的资产管理能力和对风险的评估、管理能力是极不相同的，其对投资和风险的评价标准是不一致的，因此目前市场上信托产品的定价机制非常不完善，风险收益匹配程度较差。而信用评级机构使用统一和专业的评级标准，将有效衡量产品风险，提供有公信力的风险定价参考，将为信托市场的有序发展提供保障。图4：信托产品年化综合实际收益率图4：信托产品年化综合实际收益率注：年化综合实际收益率指将信托产品在存续期内的实际收益率折算为年化的收益率资料来源：信托业协会，中债资信整理二、信托产品信用风险特征(一)信托产品运营方式多样，面临的风险因素多元化信托产品从资产来源看，主要分为资金信托和财产信托。其中资金信托占主导地位，从资金来源看又可分为单一资金信托和集合资金信托。单一信托通常面对一个受益人，而集合信托则面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