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关于市盈率、盈利及风险关系的实证研究TheEmpricalStudiesofRelationshipBetweenP/EandProfit、Risk摘要：本文在理论阐述了市盈率、风险及盈利的概念的基础上，假定市盈率的变动决定因素主要是盈利与风险，通过收集、整理A股市场数据，建立相关回归模型，实证探讨了市盈率与盈利、风险之间的相关关系。在实证分析过程中本文发现市盈率在变动中存在着显著的均值回归现象，并在长期的变动中逐渐收敛，而这种现象可以部分地由盈利与风险的变动来解释。为了回归模型的解释能力更有效，本文在最后在回归模型中又引进了公司规模和账面/市价比率两个变量，收到了很好实证结果，其实证分析结论具有积极地参考意义。关键词：市盈率；盈利；；规模Abstract:basedontheoryexpoundedtheprice-earningsratio,riskandprofitonthebasisoftheconceptofthechanges,assumingthatdecidingfactormainlyP/E,profitandriskisbycollecting,sortingthea-sharemarketdata,establishrelevantregressionmodel,theempiricaldiscussesbetweenriskandprofit,p/eratioofrelated.TheempiricalanalysisprocessthispaperfoundinexistinginP/Enotablechangesmeanregressionphenomenon,andthechangesinthelongterm,andthisphenomenongradualconvergencecanbepartlyofprofitandriskchangestoexplain.Inordertoexplaintheregressionmodelinthispaper,moreeffectiveabilitylastinregressionmodelsandintroducedthecompanysizeandbook/priceratiotwovariables,havereceivedverygoodempiricalresults,theempiricalanalysisconclusionhasactivelyreferencesignificance.Keywords:P/E;Profit;;Size1.引言随着金融业的不断发展和完善，其与一国经济发展水平也越来越密切相关，那么金融风险也必然会引起各国研究学者的重视和广泛关注。从1997年席卷东南亚的金融危机到2008年造成全世界经济疲软的美国次贷危机，都给金融危机爆发国家，乃至全世界的经济发展带去了重创，极大地影响力各国经济前进的步伐。金融风险的实质是风险在金融业积累到一定程度的爆发，是金融风险的实现方式。研究金融危机，就必然要研究金融风险的存在形式，风险积累的计量方式，通过数学方法量化风险，从而实现对金融业风险的预测和控制。而证券行业是金融业中一块比较大的行业部门，证券行业中的股票价格不仅是金融业的晴雨表，也是整个国民经济的晴雨表，一个健康稳定的金融业离不开一个稳定、健康发展的股票市场。但是证券市场中的金融资产价格和金融衍生品价格不经受到宏观经济的和微观经济（公司企业的经营状况）影响，在很大一定程度上还受到投资者的投资心理和投资信心的影响，反映在证券市场上，主要是表现在市盈率和收益率、风险的关系上。对证券投资风险的关注和研究是对证券市场研究的一个主要方向，因为风险性是证券市场的本质特性之一，投资就有风险，换句话说要想投资收益必然要承担相应的风险。由于风险是取决于个体心理感受，对于不同的投资者对风险的衡量和判断方法是不一样的，因此很多研究学者对证券投资的风险都非常感兴趣，提出了很多风险测量模型，都得到了很好的应用。但是很少有学者给出投资者在选择金融产品进行投资时如何才能确定收益和风险的关系，也就是说投资者在投资时都会乐意投资那些风险较小而收益较高的产品（至少投资收益要大于等于平均风险所享有的平均收益）。本文正是基于这种思想，想通过对市盈率与风险、增长率（收益率）之间的相关关系研究，有效地识别定价过高的金融产品（股票），找到收益与风险相适应的金融产品（股票）。相对于市盈率在西方所受到的密切关注,其在中国股票市场上的变动行为及其机理依然有待探索。因此,本文从股票市场投资者的角度出发，以市盈率(P/E)为研究对象，试图利用中国A股的市场数据,来考察市盈率的截面与时间序列行为,并研究市盈率与其主要决定因素———盈利持续性（增长率）、风险之间的本质联系。2.理论基础与文献综述2.1市盈率市盈率是每股股票的价格与每股股票的收益的比值，也可以是股票总价格与总收益的比值，不过假设前提是公司股票需全流通或同股同价。用公式表示为：市盈率=EP每股股票收益每股股票价格——（2-1）=股票总收益股票总价格Q——（2-2）从公式2-1可以看出，如果知道股票市盈率和每股收益，就可以根据公式（股票价格P=市盈率×每股收益），算出股票价格。由于该公式可以简单地将股票的价格和收益联系起来，一般把市盈率确定为股票价格定价的依据，也可以作为投资者投资选股的依据，所以市盈率在股票界得到了很好的研究和应用。从公式2-1和公式2-2的经济含义上来看，市盈率的经济内涵为，投资者在每股股票的单位收益上愿意支付的货币价格。因此，从这个意义上来讲，每股股票的价格是与每股股票的收益相对应的，如果能够算出全部股票的平均市盈率的话，任何一个投资者都不愿意在大于这个平均值之上购买任何一支股票。但是，如果简单地认为高市盈率的股票股票的价格被高估，低市盈率的股票价格被低估的观点是不正确的，而且如果把市盈率用于比较股票的投资价值和选股决策上也会容易出现失误。因为我们在讨论上述问题时，是在假定投资风险（或者是股票投资风险）相同和股票收益率在未来不变的条件下得出的结论，而我们在比较股票的投资价值，做出股票投资决定时，该支股票背后的公司未来收益以及相关的风险是必须要考虑在内的。那么，影响和决定公司未来收益情况和风险情况的因素都有哪些呢？一般而言，从公司的财务和经营管理上来看，这些因素包括公司目前的财务状况，资产结构，经营管理能力，公司组织架构和公司未来发展前景等反映公司目前和未来各个方面的特征。不难理解，这些因素最终都会反映在公司的经营管理的结果上，也就是每股股票收益的增长潜力上。那么公司股票的市盈率究竟和公司的收益增长率存在一个什么样的数量对应关系呢？如果能得出确切的数量关系,就真正可以通过市盈率判断股票是否被高估或低估,即股票定价的合理性。这是实现价值投资的前提,也是本文试图探讨和回答的问题。2.2盈利和风险不过为了解决以上提出的问题，首先我们要弄清风险和收益的相关概念和相应的衡量标准。2.2.1收益的概念和度量1.收益的概念亚当·斯密在《国富论》中，将收益定义为“那部分不侵蚀资本的可予消费的数额”，把收益看作是财富的增加。而在如今的经济生活中，一般把收益理解为实际的货币收入与实际的货币支出的差额。投资者进行各种投资活动，按照投资的对象划分的话，可以把投资分成实体资产投资和金融资产投资。如果按照这样一个划分，我们可以把收益划分成实体资产投资收益和金融资产投资收益。实体资产投资收益一般是是指初始投资的价值增量，收益的表示方法可以用利润额、利润率表示；金融资产投资收益一般是指在某项资产的全部过程中，由该项金融资产引起的全部现金流量与购买该项金融资产支出的现金流量的差额，收益的表示方法可以用净现值、债券到期收益率、股票持有收益率等。从上面的收益的概念可以看出，每期股票的实际盈利*E，我们可以把它分解成正常盈利E（有公司、企业经营管理引起的实际财富的增加）和暂时性盈利e（由股票供需不平衡造成的股票价格上涨引起的那一部分收益）。关于这两种收益的经济内涵，将会在下文的实证过程中再加以详述。2.收益的度量一般有两种方式来度量投资收益，一种是直接用投资收益的货币现金量表示，称之为货币收益或绝对收益，一般用利润额表示，它等于在投资期末由投资带来的货币收入与投资初期为获取投资而花费的货币量之差；另一种是用投资收益与投资金额的比率表示，称为相对收益或收益率，用公式表示为：00)(pDpprtt——（2-3）关于公式2-3的变式有很多，主要是由于用于的场合和计算收益率的目的不同所共同决定的。2.2.2风险的概念及衡量1.风险的概念在财务学中，“风险则是指在一定条件下和一定时期内预期结果的不确定性或实际结果偏离预期目标的程度。”]1[这种偏离或不确定性是由社会、经济生活中的各种无法预测的变化所引起的。如企业在每年年初都会确定该年度的计划销售额和利润，但在实际的经济运行中可能由于其他新产品的引进而冲击本企业的产品市场，或由于原材料供应商抬高原材料价格，使产品的成本上升，这些都可能引起企业利润额的变化，使其偏离预期目标，根据实际结果对预期目标偏离的程度，我们可以把风险分成高风险和低风险。偏离程度较大，称之为高风险，相反，实际结果对预期目标偏离的程度较小，称之为低风险，各种经济行为和经济活动都有各自不同的特点，因此风险可大可小，在绝大部分经济活动和经济行为中，风险是客观存在的。不过，我们一般在考虑投资品的风险时，根据风险产生的源头把风险分成系统风险和封系统风险。系统风险是指运行在一定经济环境背景下的所有公司、企业都要面临的风险，该风险与公司、企业的经营无关，只与一定的经济制度和社会、经济环境有关，像政治风险、经济政策风险、战争风险等等；而一般情况下人们所关心的风险只是非系统风险，因为非系统风险直接影响到了公司的盈利和成长能力，从而决定了投资获益能力。如果从财务管理的内容角度划分风险类型的话，一般把风险分成筹资风险、投资风险和收益风险，关于这些风险类型的定义再次就不再赘述。2.风险的度量风险的定量度量是风险管理的基础。风险测量的方法有很多种，它们的目的都是估算出某一给定的目标变量（如收益和市场价值等）的变化，这些变化是由一些随机参数产生的，如利率、汇率等。常用的风险测量指标可以归纳为三大类：（1）敏感性或称为弹性它表示目标变量对应于某一市场参数发生一单位的变化所做的变化。在数值上等于企业收益变化与产生这一变化的某一基本随机参数变化的比，它表示基本随机参数变化对企业收益的影响程度。基本随机参数包括股票价格、利率、汇率等一些市场变量。其用公式表示为：XV——（2-4）其中，表示敏感性；V表示边际收益或金融资产价值变动值；X表示市场参数变化值。（2）波动性（方差和标准差）波动性是指由随机参数所引起的目标变量围绕一个均衡值上下波动。波动性是从统计学的角度定义市场参数、收益等随机变量平均值的离中趋势。在数量统计上，一般使用随机变量的方差或标准差来衡量随机变量的离中趋势。定义方差为：nXx22)(——（2-5）标准差为：nXx22)(——（2-6）（3）风险价值（ValueatRisk）法，简称VaR法“VaR是指，在正常的市场条件和给定的置信水平（confidencelevel）上，在给定的持有期间内，某一投资组合预期可能发生的最大损失；或者说，在正常的市场条件和给定的时间段内，该投资组合发生大于VaR值损失的概率仅为给定的概率水平。”]2[用公式表示为：cVARpP1)(——（2-6）其中，p为证券组合在持有期t内的损失，VaR为置信水平c下处于风险中的价值。从上面的定义中可以看出，VaR有两个重要的参数：资产组合的持有期及置信水平，这两个参数对VaR的计算及应用都起着重要的作用。2.3市盈率的影响因素分析2.3.1收益与风险的关系风险收益关系是金融理论的基础之一，经济学原理中阐述风险与收益的二者关系是成正比的，可以表示为“预期收益=无风险利率+风险补偿”。无风险利率是指把资金投资到
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