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金融学（辅修）毕业论文题目：中国风险投资退出渠道分析学院金融学院专业金融学班级金融辅修一班学号20090321008姓名黄鑫指导教师宿玉海山东财政学院教务处制二Ｏ一Ｏ年十二月中国风险投资退出渠道分析黄鑫内容提要：通过对西方发达国家风险投资退出渠道的现状及作用的分析，给予我国发展风险投资退出机制以借鉴和启示。再对我国当前风险投资退出渠道现状的分析，找出目前我国风险投资退出渠道存在的问题，并对这些问题提出政策性建议。关键字：风险投资退出渠道资本市场风险投资作为一种高风险、高成长性、高预期回报的投融资方式,在发达国家新兴产业的发展中发挥了重大作用。面对我国当前经济转型,寻求新的经济增长点，为了发展新兴产业,我国应积极培育活跃的风险投资市场,促进风险投资业的发展。而如何发展风险投资目前引起了各界的广泛关注。获利后退出是风险投资的最终目标,风险投资市场顺利发展的关键就是要具备畅通的退出渠道。因此,建立一个活跃的、合理的风险投资退出机制对我国风险投资业的发展至关重要。本文试图通过对国外风险投资业退出机制的分析,以及我国当前的现状及问题提出一些建议。一．国外风险投资退出渠道现今的经济体系中，由于金融市场结构的差异，产生了不同的风险资本市场发展模式。各种模式下，风险资本市场发育的成熟度和特点不尽相同，也因此发达国家的风险资本退出渠道也各有侧重，形成各自独特的风险资本退出渠道模式。1.美国风险资本投资的根本目的和动机，就是为了获得高额投资回报。没有高额投资回报的吸引，风险资本市场就无从发展。无论是以何种形式成立的风险资本，在其持有创业企业股权一定时期后，就必然会考虑退出创业企业，收回投资，然后进行新一轮的投资计划。在美国，风险资本的退出，通常采用以下几种方式。1.1在资本市场公开上市公开上市是风险资本最主要的退出方式，在美国，约有30%的风险资本的退出采用这种方式。与其他方式相比，公开发行股票也是收益比较高的方式。由于有助于在市场上树立企业的形象并保持持续融资的渠道，企业经营者通常乐于接受这种方式。二板市场是创业资本的最佳退出场所。美国证券商协会1971年设立的专为新兴中小企业服务的纳斯达克电子交易系统(NASDAQ)就是二板市场它以宽松的上市条件和快捷的电子交易系统为一批高新技术企业提供了良好的市环境，微软、英特尔、雅虎等一批高科技企业都是借助其发展起来的。尽管创业资本占整个资本市场的比重很小，但它是整个资本市场的重要组成部分，为资本市场提供了高质量的上市公司。反过来，完善的资本市场不仅为创业资本退出创造了条件，而且鼓励更多的资金流向创业资本，形成一个良性循环。1.2.出售创业资本在退出时，其选择的出售对象可以是创业的风险企业或风险企业家本人，包括管理层收购(MBO)和公司购回股份；也可以是新的投资者，包括另一个公司或者其他投资者。前者是常见的一般购并，即某家公司收购风险企业。后者为“第二期购并”，即由公司某一合伙人或另一家风险投资公司收购，接手第二期投资。统计表明，在美国风险资本的退出方式中，一般购并占23%，第二期购并占9%，卖给风险企业即MBO或公司回购占38%，总量上比公开上市的还要多。但收益率却比公开上市低得多，约为公开上市收益率的1/5强。概括起来，出售有如下几种不同的方式。1.3重组风险企业在美国，许多小企业就是用重组破产的手法金蝉脱壳，把债权人和投资者排挤出去，使投资者损失惨重，因此投资者对破产避而远之，取而代之的办法就是重组风险企业。重组退出，可以采取的就是通常的公司重组办法，如公司扩张、收缩、交换发盘、控制权接管，等等。1.4清理风险企业创业资本的巨大风险反映在高比例的投资失败上。越是对处于早期阶段的创业资本投资，失败的比例越高。以清算方式退出是痛苦的，但是在很多情况下是必须要断然采取的方案。因为创业投资的风险很大，同时投资收益又必须予以保证，不能及时抽身而出，只能带来更大的损失。即使是仍能正常经营，如果成长缓慢，收益很低，一旦认定没有发展前途，也要果断行动立即退出，不可动作迟缓。沉积在这一类公司中的投资资本的机会成本巨大，创业投资一般不愿意承受这样巨大的投资成本。美国风险投资退出方式的选择也是历经三个不同的阶段。在不断地实践当中风险投资退出的主要方式也不断的变化，从最初的以并购重组退出为主到现在的以IPO退出为主。正是由于美国完善的资本市场造就了许多世界级的企业，使美国成为世界风险资本投资最活跃的区域。2.欧洲在欧洲，严格地说，风险资本(VentureCapital)只是私人股权的一个子集，特指用于技术密集型企业的创业、早期发展或者业务扩充的权益资本。私人股权(PrivateEquity)是指企业提供的未上市权益资本，范围广泛得多，被应用于新品和新技术的开发、营运资本的扩充、企业的兼并收购或资产负债表的调整等。所以与美国不同，欧洲的风险资本还包括MBO/MBI。在近30年里，欧洲的风险资本也有了突飞猛进的发展。同时，风险投资的迅猛发展也大大促进了欧洲的经济繁荣。但是，与不断流入的新投资流量相比，欧洲风险资本的退出水平就大大落后了。实际上，顺畅的退出途径是风险资本运营链条中的重要一环，没有安全有效的投资出口，高风险所要求的高收益就只是水中捞月。对此，欧洲风险投资业界也有广泛的共识，如欧洲风险投资协会就设有专门的退出委员会，为欧洲风险投资者选择合适有效的退出途径出谋划策。以下是欧洲风险资本实际采用的几种退出方式：2.1.股票上市欧洲自己的二板市场EASDAQ就是在风险投资者、高科技和金融界的推动下，以NASDAQ为蓝本建立起来的，在2001年4月被NASDAQ收购，成为NASDAQ的一部分。它是一个建立在共同管理体制、会计原则和交易清算体系下的跨国界的泛欧资本市场。它以高增长公司为服务对象，为其提供了一个有相当深度和广度的、高度监管的透明交易市场，并成为欧洲风险资本通过IPO方式退出的主渠道。2.2.出售出售是欧洲风险投资者最常选择的退出方式。相对于IPO方式而言，出售有其自身独特的优势。首先，由于收购方可通过兼获取协同效应、扩大市场份额或进入新市场，风险投资者通常可要求其支付收购溢价，从而提高自身的回报率。其次，风险投资者通过出售可实现一次性完全退出，剩余风险很小或者没有。第三，出售的费用成本也低于IPO方式，他面临的谈判对手只是少数几个买方，而不是整个市场，因此也比IPO快捷。第四，这种方式适于各种类型和规模的公司。2.3.回购回购在欧洲风险资本退出途径占有一定的地位。但是，欧洲许多风险投资者在考虑回购时仍然顾虑重重。因为它往往要求在风险资本投资于企业之初就签订回购协议，而如果到期时企业经营得更好，回购协议就会限制风险投资者取得更高的收益，所以股份回购对于非常好的项目而言，只是一种不得已的被动选择。2.4清理清算这在任何一个国家或地区都是经常采用的一种退出方式。毕竟风险投资本身就决定了它的高风险性，高风险性也就决定了它失败的几率会很大。由于美国和欧洲不同的金融市场体系，形成了各自各有侧重的风险资本退出渠道机制，其中IPO成为二者主要发展风险资本退出的主渠道，并在二者经济发展当中发挥了重要的作用，培育出了许多新兴的产业，促进国家社会的发展。二．中国风险投资退出渠道现状然而反观我国目前的实际情况，我国风险投资退出的方式主要有以下几种：2.1国内主板上市由于我国资本市场设立的最初宗旨是为国有企业改革服务的，而且我国《公司法》中对于企业股票上市的标准较为严格，这就给许多高新技术企业上市带来了许多困难。虽有小部分公司根据《公司法》的规定对企业进行重组和股份制改造，达到标准后成功上市，但大多数风险投资参与的风险企业建立时间都较短，资产规模难以达到上市的要求。由于主板上市门槛高，因而以这种途径退出对绝大多数风险投资来说尚有相当大的难度。2.2买壳或借壳上市风险企业从已上市的公司中寻找合适的壳资源，通过—定的途径获得对上市公司的相对控股权，再通过资产置换或反向收购等方式，将自己的资产和项目注入到壳中，以达到上市的目的。这种方式在我国当前上市资源相对稀缺而壳资源相对丰富的现状下，可以作为风险投资寻求变现、风险企业实现上市融资的一种选择。2.3中小板与创业板上市由中小板和2009年新设的创业板，为风险投资退出提供了二板市场上的资本退出，虽然规定有所放宽，但对于风险投资的大多中小企业依然难以达到上市的条件，同时也并不能使风险资本有效的推出。2.4境外或香港市场上市国内主板市场的门槛太高，很多中小企业将目光投向了境外或香港市场。对风险投资来说，重要的是能够有效地实现退出，至于退出的市场设在哪里并不重要。利用海外市场实现上市有以下三种形式：(1)设立离岸公司以红筹股形式直接上市，这是很多民营企业选择的方式。(2)境内股份制公司海外直接上市，但政策阻碍不少。(3)境内公司海外借壳间接上市。这种借壳上市成功的案例也不少，然而由于地域差异性、退出成本控制、监管和信息披露等原因，风险投资机构一般不会选择这种方式进行操作。2.5企业并购企业并购在我国的高科技行业中表现尤其突出，如在互联网行业中，大的网络公司如新浪、搜狐、263等就不断地兼并小的互联网企业来发展自己的业务，而这些小的互联网企业也通过卖出自己的企业实现了最初风险投资的变现和增值。2.6风险企业股份回购在风险企业运作相对成熟时，可将股权转让给本企业管理层或内部职工。这样既可增强企业的凝聚力，又能激励企业的管理者更加关注企业的经营与发展。2.7利用场外交易市场场外交易虽然很难形成统一的价格，交易者的询价和谈判成本较高，市场效率相对较低，但却十分灵活，既没有上市标准，也不需要严格的交易监管，因而是一种比较适合中国风险投资发展现状的产权交易方式。场外交易特别适合中小企业股票交易，应当在我国资本市场发展相对成熟，监管比较完善的条件下逐步恢复场外交易。但是，新的场外交易中心不是原来中心的简单重复，而是建立全国联网的、规范的、高效的、大力支持中小企业和风险投资发展的一体化市场。2.8长期持有风险企业的股份如果风险投资公司有实力或对所投企业有信心，可以长期持有风险企业的股份，从公司的利润分配中收回投资。2.8清算退出清算退出是痛苦的，但是在很多情况下是必须断然采取的方案。因为风险投资的风险很大，同时投资收益又必须予以保证，如果不能及时抽身而出，只能带来更大的损失。三．中国风险投资存在问题1．IPO退出障碍IPO一般来说其平均回报率要远远高于并购和回购，很多资金雄厚的风险投资公司都希望通过在证券市场上公开转让股权获得高额收益。但是，我国真正实现IPO退出的风险企业并不多，究其原因而言，主要在于我国目前实行市场经济的时间较短，证券市场还处于较低发展水平，在政策法规等方面无法完全与IPO退出机制实现对接。正如表一与表二所示，可以看出我国各种风险投资退出渠道所占的比重(本项调查的有效样本数有风险投资机构背景的77个退出项目。其中，有58家企业以股权转让退出，占到了75.32%,；以上市退出的占到23.28；清算只占到了一个)，从中说明我国资本退出渠道以股权转让为主，其中原股东回购与转让给其他投资者在股权转让中所占比例较大，IPO仍未成为主要的风险投资退出渠道。表一：2006—2008年度风险投资退出方式分布退出方式股权转让上市交易清算合计2008年项目数5818177项目数比例75.32%23.28%1.30%100%2007年项目数比例53.85%42.31%3.85%100%2006年项目数比例62.07%31.90%6.03%100%注：2006年~2008年该项调查的有效样本机构数分别为62家，61家，99家表二：2006—2008年风险投资股权转让方式退出细分结构退出方式原股东回购管理层收购上市公司/企业收购转让给其他投资者其他合计2008年项目数248513858项目数比例41.38%13.79%8.62%22.41%13.79%100%2007年项目数比例31.43%17.35%20.41%19.39%9.18%100%2006年项目数比例38.03%11.27%25.35%22.54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