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请参阅最后一页的重要声明证券研究报告·海外行业深度互联网传媒哔哩哔哩：从小众走向大众，多元化场景增强货币化潜力年轻人活跃的在线泛娱乐社区，弹幕、PUG视频、社区独树一帜哔哩哔哩是国内几乎没有直接竞争对手的用户自创视频和版权视频综合的在线泛娱乐社区。随着B站内容的不断多元化，其定位已从成立之初的二次元爱好者组成的动漫社区发展为Z世代用户群体热衷的在线泛娱乐社区。B站的独特性在于其弹幕、多元化的PUG视频以及强互动的社区文化，构筑其高质量的用户基础、多元且低成本的内容生态，以满足不同兴趣圈层的需求。截至2019Q3，MAU达到了1.28亿，日均使用时长为83分钟（环比增长6.4%），正式会员第12个月留存率超过80%，我们认为B站有望继续在扩大用户规模的同时保证用户留存率、活跃度及时长，维持现有社区氛围。截至2019Q3，前三季度总收入为47.7亿元人民币，我们预计Q4收入有望达19.72亿元。用户-UP主-内容构建PUGV生态助力低成本获客，打造差异化竞争模式UP主、用户和内容之间的相互驱动：每一位用户均是B站PUG视频创作的潜在来源，当UP主自制视频受欢迎时，有望吸引用户进行模仿、改进或重创，成为一名UP主，而UP主数量的增加带来PUG视频数量增加，将吸引更多用户观看，实现闭环生态。相较其他视频平台，其独特优势在于：1）UP主制作的PUG视频占全部视频观看量的90%，使得B站可免于巨额版权投入；2）PUG视频成本较低，因此B站可将内容成本大量投资于UP主以激励其创作，丰富PUG内容，实现良性循环。我们通过数据观测，也证明了这一生态圈正在蓬勃发展，截至2019Q3，月均活跃UP主数量达到110万，同比增长91.6%；月均PUG视频提交量达到310万，同比增长80.7%。“万物皆可B站”：游戏、动漫、影视、科技等多点开花，一站式泛娱乐内容社区初具规模从小众二次元社区走向大众化泛娱乐社区。B站内容从最初的单品类拓展到现在的泛品类，包括生活、娱乐、游戏、动漫番剧、科技等。作为公司基石的动漫领域，B站在激励原创国产动漫和引进优质日番上双管齐下，截至2019H1，公司出品的国产动画数量约占50%，参与制作委员会的日番数量占总出品量的15%；泛娱乐领域，B站参与制作多部电影、纪录片、综艺，同时2019年的线下跨年晚会成功为B站打开了非二次元受众的大门。TMT海外武超则wuchaoze@csc.com.cn010-85156318执业证书编号：S144051309000发布日期：2020年03月13日股价表现相关研究报告-40%0%40%80%120%2019/3/292019/4/292019/5/292019/6/292019/7/292019/8/292019/9/292019/10/292019/11/292019/12/292020/1/292020/2/29哔哩哔哩道琼斯全球1TMT海外行业深度报告报告请参阅最后一页的重要声明我们认为随着B站内容深度、广度得到挖掘，有望在保持用户质量的前提下支撑更大用户规模，2020年有望加大内容和营销活动投入以拓宽用户群体，预计2021年公司MAU有望达到2.15亿。商业化：多元化场景增强货币化潜力我们认为目前公司的核心策略仍在于以低价获取高质量的用户，短期或由于扩大内容成本投入及营销费用使得利润承压，随着MAU在2021年末突破2.2亿，商业化进程有望加速。基于B站高质量的用户基础及丰富的内容生态，我们看好公司长期的多元化变现能力。目前公司变现途径由游戏拓展至直播打赏、会员增值、广告等为主的盈利模式，并逐渐扩充至电商、漫画、广播剧（M站）及线下活动门票、衍生品授权等方面。我们认为未来游戏仍将是公司重要的营收来源，2020年游戏收入有望维持50%占比，此外我们看好直播和VAS以及广告业务未来的增速及潜在变现空间：1、游戏：在整个收入结构中，游戏业务比重逐季下降，截至2019Q3游戏业务占比约50%，我们预计月度ARPPU值超过200元，其收入多元化使得公司对游戏业务的过度依赖性得到有效缓解。从目前来看，公司游戏业务收入的后盾是《FGO》、《碧蓝航线》等独代游戏以及老牌联运游戏《崩坏3》、新进联运游戏《明日方舟》、《剑与远征》等，我们认为现有支柱游戏FGO收入有望在未来1-2年保持稳定，pipeline中多款游戏有亮点：公司独家代理的《FGO》依然是主要收入来源，日区《FGO》2015年上线至今仍旧有着强大吸金能力，鉴于国区《FGO》上线晚于日本1年多，我们认为《FGO》在未来1-2年收入不会大幅减少。放眼未来，随着国内游戏版号审核重新开放，公司pipeline中的《公主连结Re：Dive》、《DeadCells》等多款游戏均有亮点，值得期待。同时从《碧蓝航线》的表现来看，我们认为B站具有发行海外游戏的优势，尤其对于二次元品类有深刻的理解，未来公司的国产游戏海外市场巨大。2、直播和VAS：1）B站直播业务尚处发展初期，2019年Q1MAU为1140万，季度付费用户120万，我们认为B站在直播MAU、付费用户数及ARPPU值层面相较斗鱼、虎牙仍有巨大的增长空间，其优势在于：①拥有独特的直播生态，2019Q1超过50%的活跃主播同时也是up主，up主有固定的粉丝群，粉丝付费意愿及粘性较强；②引入头部主播冯提莫为B站带来可观流量，入驻一周粉丝数破百万，弥补在头部主播缺乏方面的劣势；③斥资8亿购买未来三年英雄联盟全球总决赛的独家直播版权，有望吸纳更多电竞爱好者；④开发虚拟主播IP，我们认为虚拟主播生命周期较长、代言成本低、易于二创且受年轻用户喜爱，有望形成差异化竞争优势。2）大会员业务而言，截至2019Q3，B站已有794.7万月均付费会员，对标Niconico和其他视频平台，我们认为B站大会员质量高、粘性较强，且多购买年度会员，会员付费率尚未见顶，会员数有望保持强劲增长；会员费相较其他视频平台较低，未来仍有很大的提升空间。3、广告：对标YouTube，我们认为B站广告变现尚浅，未来变现空间巨大。广告为YouTube最核心的收入来源，2019年YouTube广告收入同比增长35.8%至151.5亿美元，约合人民币1045亿元，占谷歌营收的9.4%。与此相比，目前B站广告变现尚浅，2019Q1-Q3广告收入为5.27亿元，同比增长73.7%。我们认为B站广告业务优势在于：1）拥有巧妙的广告植入，更贴近年轻人并迎合其观感；2）不断丰富的内容和粘性高的用户群体有望吸引广告主；3）目前仍以用户体验和社区氛围为核心，广告变现尚浅，未来有较大上升空间，具有较强变现潜力。4、其他：2019Q1-Q3实现收入其他收入4.46亿元，同比增长613.7%，增长主要动力来自1）淘宝电商以及自身“会员购”销售动漫模玩、手办、周边等商品；2）每年BML和BW等线下活动的门票；3）哔哩哔哩漫画和猫耳FM内漫画、音频等内容的直接购买。pZlYfUeXoWnQtOtNpRbR8Q6MmOrRpNqQkPrRmQfQqRtO9PmNpQvPmRtQMYtQqN2TMT海外行业深度报告报告请参阅最后一页的重要声明盈利预测及估值我们预测公司2019-2021年收入为67.42亿、100.4亿、139.37亿元人民币，经调整毛利率分别为17.7%、21.2%、27.3%，经调整净利润为-11.5、-14.43、-2.20亿元人民币。由于目前B站尚未盈利，参考当前主要互联网平台的单用户估值，我们采取中位数50美元作为B站的单用户价值。我们认为B站MAU有望于19年Q4达到1.3亿，随着加大内容投入和营销推广费用，2021年有望实现2.15亿MAU，对应公司市值约108亿美元，对应目标价33.2美元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示平台社区环境出现恶化、MAU和付费用户增长不及预期、游戏业务收入不及预期、直播和广告业务变现效率不及预期、收入分成成本改善不及预期。3TMT海外行业深度报告报告请参阅最后一页的重要声明目录1、哔哩哔哩：深受年轻人热爱的在线泛娱乐社区..............................................................................................71.1目前最大的弹幕视频网站，二次元领域的领跑者.................................................................................71.2二次元成功“出圈”，多元化的内容基础..............................................................................................81.3财务状况：尚未盈利但基本面大幅改善..............................................................................................102、弹幕+PUG视频+社区，赋予B站独特性.......................................................................................................132.1弹幕：年轻人中流行的情感交流方式..................................................................................................132.2PUG视频：让“都想成为主角的一代”成为B站的主角...................................................................152.2.1活跃的Z世代：PUG视频的主力军...........................................................................................152.2.2PUG视频生态：内容-up主-用户的三角关系.............................................................................172.3社区：富有粘性及高度归属感的社区，具有强互动性的社区文化...................................................213、轰鸣的内容引擎，多重赛道中强有力的竞争者............................................................................................243.1基石内容赛道：日本番剧和国创动画双轮驱动，稳坐动漫娱乐板块“一哥”宝座.......................243.1.1在线动漫行业：用户规模增长迅速，B站一家独大................................................................243.1.2B站主要ACG内容侧投资：涵盖多家ACG内容优质公司........................................................263.1.3动画领域：国产+引进双管齐下，充实内容基础......................................................................283.1.4漫画领域：入行虽晚，但与头部平台差距正在逐步缩小........................................................333.1.5收购PUG音频社区，完善线上ACG全产业链布局.............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