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成长性和盈利能力构筑食品饮料业美好前景浙商证券2009-12-16浙商证券︱InvestmentResearch浙商证券研究︱中国浙商证券--食品饮料行业价值分析报告浙商证券︱InvestmentResearch浙商证券研究︱中国浙商证券成长性、盈利能力和要求回报率构成行业研究框架经济发展赋予食品饮料行业高成长性子行业根据自身行业周期，盈利模式存在差异渠道营销和品牌建设是行业的核心竞争力投资建议：结构升级主题带来新的投资机会核心观点:浙商证券︱InvestmentResearch浙商证券研究︱中国浙商证券正文目录：1.行业概况2.行业快速增长的成因3.行业未来发展趋势4.行业产业链分析5.行业周期分析6.行业盈利模式分析7.行业竞争力分析8.行业波特模型分析9.行业领先指标分析浙商证券︱InvestmentResearch浙商证券研究︱中国浙商证券前言：研究框架如下历史数据参考PE乘数成长性发展前景判断EPS销量盈利能力价格现金流量无风险利率宏观环境回报率贝塔业务属性PE相对估值FCFE绝对估值行业/公司价值盈利能力、成长性、要求回报率是影响行业、公司价值三个重要因素，要求回报率随成长性的提高而降低，二者本原一致。成长性是企业价值的主要组成部分，但通过对未来盈利能力的预期来反映。对于食品饮料业，目前国内大多数侧重于定性研究。由于食品饮料业弱周期性，成长性稳定的特点，未来采用精细化、定量化的研究方法，提供更为精确的价值判断会成为研究的发展方向之一。浙商证券︱InvestmentResearch浙商证券研究︱中国浙商证券1、行业概况：行业整体处于快速成长期，工业化程度不高2009年8月食品饮料总销售收入26755亿元，同比增长15.44%，过去五年行业的平均增长率为23.3%，处于快速成长期。但目前行业整体还是以农副食品原料的初加工为主，精细加工的程度比较低，企业数众多,行业集中度不高。国民经济分类行业分类表（截止2009年8月）食品饮料三大子行业收入增速05101520253035401999-112001-112003-112005-112007-11饮料制造业食品制造业农副食品加工业食品饮料二三级科目企业数目（个）主营业务收入(亿）企业数目（个）主营业务收入(亿）农副食品加工业22,838166,532食品制造业8,11254,181谷物磨制业5,61626,890焙烤食品制造业1,3445,704饲料加工业3,28726,011糖果、巧克力及蜜饯制造业7113,998植物油加工业2,21430,136方便食品制造业1,2219,020制糖业3133,835调味品、发酵制品制造业1,1157,758屠宰及肉类加工业3,60935,687液体乳及乳制品制造业80910,189水产品加工业2,31916,459罐头制造业8993,987蔬菜、水果和坚果加工业3,12812,464其他食品制造业2,01313,525其他农副食品加工业2,35215,050饮料制造业5,45846,838烟草制品业16632,103酒精制造业2002,550烟叶复烤业53509酒制造业2,45623,522卷烟制造业7731,304软饮料制造业1,63017,903其他烟草制品加工业36290精制茶加工业1,1722,863资料来源：国家统计局浙商证券研究所资料来源：国家统计局浙商证券研究所浙商证券︱InvestmentResearch浙商证券研究︱中国浙商证券1、行业概况：供需关系紧平衡，消费需求旺盛。粮食生产受资源、气候、技术、市场等因素影响，大幅增产的难度较大，我国粮食长期处于供求偏紧的状态。食品工业受上游粮食供应制约，不会长期出现供大于求的局面,目前行业销售收入，销售利润率共同增长的态势也表明需求旺盛，供求基本平衡。消费升级是未来趋势，消费升级将使得粮食需求呈几何式增长，在饭桌上人们已经不再是多吃一碗米饭，而是多喝一杯酒，一杯好酒的诉求，然而酒却需要数倍米饭来酿造。长期来看，压力来自供应端。食品饮料行业销售收入和销售利润率共增长主要产品产销率情况9495969798991001011021031042004-122005-122006-122007-122008-12乳制品白酒(折65度)啤酒024681012050,000,000100,000,000150,000,000200,000,000250,000,0002000-112002-112004-112006-112008-11农副食品加工业收入(万元)食品制造业收入(万元)饮料制造业收入(万元)食品工业平均销售利润率(右轴)资料来源：国家统计局浙商证券研究所资料来源：国家统计局浙商证券研究所浙商证券︱InvestmentResearch浙商证券研究︱中国浙商证券2、行业快速增长的成因：2.1经济增长带来的居民收入的增长中国宏观经济的稳步增长是推动食品工业快速发展的最根本原因，经济增长必然带来城乡居民可支配收入的增长，居民收入提高使得用于食品消费的资金规模在扩大，成为推动食品消费增长的最直接因素。居民人均食品消费支出快速增长05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5001999200020012002200320042005200620072008城镇人均年食品支出(元)农村人均年食品支出(元)资料来源：国家统计局浙商证券研究所浙商证券︱InvestmentResearch浙商证券研究︱中国浙商证券2、行业快速增长的成因：2.2人口增长和人口红利近十年中国人口平均自然增长率达6.51‰，中国人口基数大，作为居民基本消费的食品需求也逐步提高。新中国成立后的三次婴儿潮，随着工业化的进程，逐渐加入到劳动力人口中，改革开放30年的经营成果集中在他们手中，随着日益富裕，这批中国最具有消费能力的人对食品工业的发展做出巨大贡献。人口和城市化率稳步增长新中国成立后的三次婴儿潮0%10%20%30%40%50%1,2201,2401,2601,2801,3001,3201,3401999200020012002200320042005200620072008总人口（百万）城市化率020004000600080001000012000140000-4岁5-9岁10-14岁15-19岁20-24岁25-29岁30-34岁35-39岁40-44岁45-49岁50-54岁55-59岁60-64岁65-69岁70-74岁75-79岁80-84岁85-89岁90-94岁95岁100岁及以上2007年人口数（万人）资料来源：国家统计局浙商证券研究所资料来源：国家统计局浙商证券研究所浙商证券︱InvestmentResearch浙商证券研究︱中国浙商证券2、行业快速增长的成因：2.3城市化进程和消费升级城市化是生产力进步所引起的人们的生产方式、生活方式以及价值观念的转变的过程，随着城市化率的提高，城市居民对粮食的直接消费下降，而对于肉制品、蛋类水果和水产品等加工和深加工产品的消费量会上升。同时城市居民的生活方式逐步改变，外出用餐支出增长，从1999年到2008年食品支出增加302.3元，同期在外饮食增加207.1元，在外饮食增加对食品支出增加额的贡献为68.5%，外用餐支出增长也成为食品工业发展驱动因素之一。人口和城市化率稳步增长居民在外用餐支出比例不断增加资料来源：国家统计局浙商证券研究所0%5%10%15%20%25%02004006008001,0001999200020012002200320042005200620072008城镇居民人均外出用餐(元)占人均食品消费总支出比值0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%1,2201,2401,2601,2801,3001,3201,3401999200020012002200320042005200620072008总人口（百万）城市化率资料来源：国家统计局浙商证券研究所浙商证券︱InvestmentResearch浙商证券研究︱中国浙商证券3、行业未来发展趋势：3.1总量继续快速增长，农村成为突破口中国正处在工业化进程中，推动食品工业快速增长的驱动因素仍然存在，食品饮料总量增长前景巨大。中央经济工作会议明确地将农村作为扩大内需突破口。3.2消费升级推动产品结构升级我们经历了吃饱——吃好——吃排场——吃健康和营养的逐渐升级的过程。2008年中国人均GDP超过3000美元，给消费升级提供了坚实的物质基础，同时居民之间收入增长和收入结构差异会显现出个性化需求。农村居民粮食与食品消费量对比城镇居民粮食与食品消费支出对比资料来源：国家统计局浙商证券研究所02004006008001,00020012002200320042005200620072008城镇居民粮食消费支出(元)城镇居民肉类消费支出(元)城镇居民蛋类消费支出(元)160180200220240260012345620012002200320042005200620072008农村居民蛋及蛋制品消费量(千克)农村居民水产品消费量(千克)农村居民粮食消费量(千克)(右轴)资料来源：国家统计局浙商证券研究所浙商证券︱InvestmentResearch浙商证券研究︱中国浙商证券3、行业未来发展趋势：3.3行业集中度不断提高近几年来，我国食品行业的发展已显现出行业集中度逐渐提高的特征，虽然尚未出现全国性的市场垄断，但细分市场的垄断和区域市场的垄断正逐步形成，这也将是我国食品行业未来一段时间行业集中度提高的主要表现。例如高端白酒市场被茅台、五粮液、国窖1573、水井坊、剑南春等少数品牌寡头垄断，茅台与五粮液二者共3万千升的年产销量占据高端白酒市场75%的份额，整个高端白酒价格情况尽在企业掌控中。我国啤酒区域市场垄断格局已经形成区域市场第一位第二位第三位品牌占有率品牌占有率品牌占有率青岛青岛91.93崂山啤酒5.15五星1.19北京燕京89.46五星3.35北京2.67南昌南昌88.29百威3.31惠泉啤酒2.56长沙白沙87.4百威3.26青岛2.11哈尔滨哈尔滨85.88三星12.32雪花0.75海口力加84.73奥克5.4青岛4.23西安汉斯84.64宝鸡6.35百威2.34杭州西湖83.35百威4.3青岛3.3资料来源：浙商证券研究所浙商证券︱InvestmentResearch浙商证券研究︱中国浙商证券4、行业产业链分析：食品产业链可大致细分为种植养殖①、农资流通②、农产品初加工③、农产品流通④、农产品深加工⑤、消费品流通⑥、零售⑦七个环节，其中流通环节包含物流和渠道。酒类行业产业链(以白酒为例)种植、养殖农产品初加工农产品深加工最终消费农资流通农产品流通消费品流通箱、盒、标、瓶、盖、带酿造/非酿造用水二次加工（成品酒）物流运输经销商专卖店大商超酒店高粱、小麦、大米、糯米、玉米、大麦等党政军商务私人经销商负责物流加工企业负责物流初次加工（基酒）直销资料来源：浙商证券研究所浙商证券︱InvestmentResearch浙商证券研究︱中国浙商证券4、行业产业链分析：白酒渠道分布啤酒渠道分布葡萄酒渠道分布黄酒渠道分布35202025餐饮酒店商场超市烟酒专卖其他32301721餐饮酒店夜场商场超市社区便利店30252025餐饮酒店商场超市夜场其他35302015餐饮酒店商场超市夜场其他资料来源：浙商证券研究所资料来源：浙商证券研究所资料来源：浙商证券研究所v资料来源：浙商证券研究所浙商证券︱InvestmentResearch浙商证券研究︱中国浙商证券4、行业产业链分析：屠宰及肉制品产业链分割牲畜养殖生鲜冻肉高低温肉制品经销商直销店大商超单位饲料屠宰肉品加工副产品辅料零售商个体商超农贸市场种禽繁殖直销屠宰（初加工）肉制品（深加工）资料来源：浙商证券研究所浙商证券︱InvestmentResearch浙商证券研究︱中国浙商证券4、行业产业链分析：乳业及乳制品产业链常温奶/奶粉散养奶农加工企业零售商（无冷柜）食
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