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请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明首次覆盖证券研究报告2011年2月15日小盘股研究部推荐益佰制药(600594.CH)夏志平分析员，SAC执业证书编号：S0080110060022xiazp@cicc.com.cn曾令波分析员，SAC执业证书编号：S0080200010008zenglb@cicc.com.cn转身步入一线医药股行列图表1:历史股价表现和市盈率区间资料来源：彭博资讯，中金公司图表2:股权结构图资料来源：2010年中期公司公告，中金公司图表3:公司收入和毛利率预测资料来源：公司年报，中金公司投资提示：08-10年通过改善治理结构、外延式收购、逐步清理非医药资产，公司基本面发生了质变，横跨中药、化药、生物药的抗肿瘤和心脑血管处方药产品线已经形成，其销售实力的价值将得以提升。我们认为公司已经进入加速成长阶段，市场长期给予公司过低估值的局面将得以纠正，首次关注给予“推荐”评级。理由：不考虑处于审批的药物，预计10~12EPS分别为0.55元、0.76元和1.02元，净利润增速分别59%、38%、35%，目前股价对应2010~12年PE分别36.6x、26.5x、19.7x。考虑到公司已进入加速成长期，其销售团队价值将逐步体现，较医药行业应该给予估值溢价，按照12年30x，12月目标价30.6元，较当前股价有52%上升空间。公司质地：聚焦医药主业，收购、代理、自主研发并行，形成优势产品线。目前公司已经形成了以心脑血管、抗肿瘤、呼吸系统用药为主的优势产品线。其中艾迪注射液（独家品种）、复方斑蝥胶囊（优质优价品种）、银杏达莫注射液、克咳系列是所在领域的知名品牌，代理产品洛铂是国家1类新药，新产品科博肽独家享有原料药批文，公司主要核心产品均进入国家医保目录。公司共拥有各类在研品种共40多个，其中中药6类新药注射用复方荭草和米槁心乐滴丸两个产品处于新药申报阶段。清开灵冻干粉针的重新申报也处在审批过程中。公司在业内拥有很强的销售实力。公司作为业内销售能力较强公司之一，具备强大的营销队伍、覆盖全国的营销网络、大品种销售实力。目前公司拥有销售人员3000多人，核心销售网络覆盖了近1000家三甲医院，基础医院覆盖了全国20%左右的终端，公司绝大部分处方药产品主要依靠自有团队销售，目前正在大力推进渠道下沉。成长动力：1、核心品种带动公司处方药业务稳步增长。（1）艾迪注射液为公司独家品种，国家医保乙类，在适应症扩大和医院渠道下沉的推动下，预计10-12年该产品复合增长保持25%；（2）复方斑蝥胶囊是中药类抗肿瘤辅助用药，为艾迪注射液不同剂型药物，随着公司分产品线进行销售运作，其销售额增速较快，预计10-12年该产品增速分别为35%、30%、25%；（3）银杏达莫注射液在银杏注射液市场份额居前5位，该领域竞争激烈，目前有5家公司有生产批文，我们预计该产品10年基本持平，11-12年略贵州益佰制药股份有限公司（600594.SH）窦启玲岳巍朱岳兴甘宁郎洪平桂林漓江贵州医药贵州科技北京市中西男科灌南县人民医院贵州益佰舒婷贵州益佰投资贵州黔德投资贵州益佰药物南诏药业民族药业23.02%5.37%0.60%4.00%3.12%100.00%51.00%99.00%70.00%100.00%90.00%90.00%100.00%100.00%51.01%100.00%-510152025303540455007-1208-0308-0608-0908-1209-0309-0609-0909-1210-0310-0610-0910-12Px_Last15X25X40X60X百万元2009A2010E2011E2012E营业收入1,307.131,450.361,844.302,274.29YOY13.3%11.0%27.2%23.3%处方药合计931.01115.81446.61812.8YOY9.1%19.8%29.6%25.3%艾迪注射液522.0631.6789.5986.9银杏莫达205.0209.1236.3259.9复方斑蝥胶囊103.0139.1180.8226.0科博肽0.00.038.070.0洛铂5.031.062.0100.0阿胶产品30.035.070.0100.0其他处方药66.070.070.070.0OTC242.0193.6232.3267.2YOY12.0%-20.0%20.0%15.0%原料药1.01.01.01.0YOY-83.3%0.0%0.0%0.0%医疗服务94.0112.0135.0162.0YOY44.6%19.1%20.5%20.0%其他39.428.029.031.0YOY181.4%-28.9%3.6%6.9%毛利率72.3%75.4%76.0%76.8%处方药合计81.0%83.0%83.0%83.5%OTC61.3%61.3%61.3%61.3%原料药12.7%12.7%12.7%12.7%医疗服务39.6%39.6%39.6%39.6%其他11.7%12.7%12.7%12.7%中金公司研究部：2011年2月15日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2图表4:公司主要产品资料来源：中金公司图表5:样本城市医院终端中药份额变化资料来源：SFDA，中金公司图表6:抗肿瘤药、心脑血管中成药规模资料来源：SFDA，中金公司图表7:1990年、2008年我国城市农村死亡率占比变动资料来源：卫生部，中金公司有增长；（4）注射用洛铂为国家1类新药（德国原研），新进医保乙类，适应症为限其他铂类药物无效或不能耐受的抗肿瘤治疗。洛铂属新一代铂类药物，相比其它铂类其耐药性更好、具有更广泛的抗肿瘤活性，具有较大的市场潜力，国内洛铂目前由益佰制药全权代理，公司可以有效利用原有的抗肿瘤药销售渠道，预计10-12年收入分别为3100万、6200万、1亿元。2、公司处方药业务有望见底回升。公司OTC产品主要包括克咳胶囊、小儿止咳糖浆、半夏止咳糖浆、感冒止咳糖浆等。历史上公司OTC业务主要依靠巨额广告投入和渠道促销维持，销售收入一直维持在2亿元左右。09年以来，公司调整销售策略，减少广告投入，降低费用，从面向医药商业企业逐步转向医院和销售终端。由于渠道调整，10年上半年OTC业务收入下滑20%左右，但是下半年经营已经好转，全年有望实现盈利，预计11-12年恢复性增长20%、15%。行业背景：公司核心产品领域心脑血管、肿瘤和呼吸系统用药复合增速均高于行业增速。06-09年样本城市医院终端中药数据显示，心脑血管、肿瘤、呼吸系统疾病稳居中药市场前三名。06-09年复合增速分别为30.2%、33.8%、29.6%，均高于医药行业18.9%的增速。成长持续性：渠道下沉，契合基层医疗需求快速发展。以往公司OTC业务主要面向经销商，处方药面向三级医院和部分二甲医院，随着医保覆盖率迅速提升，基层市场需求结构发生了较大变化，农村恶性肿瘤、心脑血管和呼吸系统疾病成为主要死亡病种，公司已经建立了400多人的全产品线基础医院销售团队，有望进一步推动公司处方药销售。抗肿瘤产品线进一步丰富，科博肽潜力巨大。公司原有抗肿瘤药物以中药为主，通过代理新增了白介素-11、EPO以及洛铂等产品，10年公司又通过收购南诏药业获得了国家2类新药科博肽。科博肽是一种眼镜蛇毒分离物，用作药物具有非成瘾性，在晚期癌症镇痛方面可替代吗啡等阿片类药物，主要用于肿瘤及神经外科止痛等领域，公司拥有独家原料药批文。目前科博肽生产线已经通过GMP认证，原料供应也有保障，已经在10多个省份中标，11年即可进入全面销售，预计该产品有望成为2-3亿元的大产品。注射用复方荭草、米槁心乐滴丸值得期待。注射用复方荭草、米槁心乐滴丸属国家中药6类新药，用于心脑血管领域具有较好的疗效。复方荭草是公司专利产品，米槁心乐滴丸源自收购民族药业。上述两个产品均已完成前3期临床，已报国家药监局批准，我们认为1-2年内有望获批，上市后其分别为有望成为3-5亿、2-3亿的大品种。财务分析：产品结构改善、费用控制推动公司业绩快速增长。10年前三季度收入同比增加10.6%，净利润率同比增加54.8%，主要因为处方药比例提升带来毛利率提升3.6个百分点，同时管理费用下降了2个百分点。股价催化剂：1)复方荭草、米槁心乐滴丸获批；2)洛铂和科博肽市场开拓超预期。风险：（1）中药注射剂行业系统风险；（2）新药审批进度低于预期；（3）新产品销售低于预期。疾病名称构成（%）疾病名称构成（%）疾病名称构成（%）疾病名称构成（%）恶性肿瘤21.88呼吸系统病24.82恶性肿瘤27.12恶性肿瘤25.39脑血管病20.83恶性肿瘤17.47心脏病19.65脑血管病21.73心脏病15.81脑血管病16.16脑血管病19.62呼吸系统病16.88呼吸系统病15.76心脏病10.82呼吸系统病11.86心脏病14.11损伤和中毒6.91损伤和中毒10.65损伤和中毒5.08损伤和中毒8.59消化系统疾病4.02消化系统疾病5.01内分泌、代谢、免疫3.43消化系统疾病2.65内分泌、代谢、免疫1.74传染病（不含肺结核）3.61消化系统疾病2.86其他2.04泌尿、生殖系病1.58新生儿2.51其他2.11内分泌、代谢、免疫1.79新生儿1.51肺结核1.85泌尿、生殖系病1.13泌尿、生殖系病0.92其他1.29泌尿、生殖系病1.48神经系统疾病1.03神经系统疾病0.71城市1990农村1990城市2008农村2008050100150200250300350400200520062007200820090.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%心脑血管中成药市场规模（亿元）抗肿瘤药市场规模（亿元）心脑血管中成药YoY抗肿瘤药YoY产品产品特征医保市场前景来源艾迪注射液独家品种，用于原发性肝癌、肺癌、直肠癌、恶性淋巴瘤、妇科恶性肿瘤等医保乙类10-15亿原研复方斑蝥胶囊(康赛迪）优质优价产品，肿瘤辅助用药胶囊剂型，适合病人手术后服用医保乙类3-5亿原研洛铂国家一类新药，第三代铂类抗肿瘤药物，用于乳腺癌、小细胞肺癌及慢性粒细胞性白血病医保乙类5-10亿代理科博肽国内独家原料药产品，肿瘤止痛药，对癌症疼痛无成瘾性部分省市医保2-3亿南诏药业白介-11（百杰依）促血小板生成，用于肿瘤患者放化疗引起的血小板减少症医保乙类2-3亿代理EPO（佳林豪）重组促红素，能促进红系造血祖细胞增殖分化，用于肾功能不全所致贫血，包括透析、非透析病人医保乙类2-3亿代理银杏达莫注射液（杏丁）银杏叶提取物，预防和治疗冠心病、血栓栓塞性疾病医保乙类5-10亿原研金骨莲苗药，独家产品，用于祛风除湿医保乙类1-2亿民族药业米槁心乐滴丸来源于苗族民间验方，用于冠心病、心绞痛、心阳不足、心血瘀阻，已经申报2-3亿民族药业复方荭草公司拥有处方工艺专利，主治冠心病、心绞痛、心血淤阻症，已经申报3-5亿原研清开灵冻干粉针国内独家冻干粉针剂型，清热解毒，生产工艺改进后重新申报待批5-10亿原研肿瘤药心脑血管36.40%36.90%37%36.00%14.70%15.20%15.80%15.80%12.80%11.30%11%12.50%8.32%8.41%9.01%7.89%7.63%7.16%6.50%6.29%4.94%5.20%5.44%5.90%15.21%15.83%15.25%15.62%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2006200720082009心脑血管肿瘤呼吸系统骨骼肌肉系统消化系统疾病妇科用药其他中金公司研究部：2011年2月15日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3图表8:财务分析、盈利预测与估值分析摘要资料来源：彭博资讯，公司资料，中金公司益佰制药历史股价表现1周1月1季度半年1年2年6005942007A2008A2009A2010E2011E2012E(%)3%11%5%27%51%32%销售收入1,0061,1541,3071,4501,8442,274行业
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