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金属、非金属/非金属矿物制品业公司调研简报2006年07月10日广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易，亦可能为这些公司提供或争取提供承销等服务。本报告中所有观点仅供参考，并请务必阅读正文之后的免责声明。耀华玻璃(600716.sh)引进战略投资者基本面有望改观周德昕建材行业研究员电话：020-87555888-615eMail：zdx@gf.com.cn在线LOW-E是其独有产品公司拥有有11条生产线，其中本部和沈阳各3条浮法，其余为深加工玻璃生产线，公司总年产量约1700万重箱。公司是国内唯一使用在线镀膜技术的企业，产品售价要比离线镀膜玻高20％，毛利率在40％以上。但由于公司LOW-E玻璃的销售收入仅在3000万元，对公司的利润贡献相对有限。集团研发能力较强，部分新品将被放入上市公司目前集团的设计研究中心已经研制成功一种军用玻璃、高硼硅玻璃、硼硅酸盐技术玻璃等产品，特种玻璃的毛利率一般均较高，项目成熟后被逐步放入上市公司。引进战略投资者公司将在本次体制改革中引进战略投资者，目前与公司洽谈的战略投资者包括信义、圣戈班、第一东方集团、联想集团下面的弘毅投资控股的中国玻璃。具体哪一个公司能够作为战略投资者进入，目前尚没有定论。完成所有制改革后，公司将会实施股权激励方案。着手实施“国外建线，当地消化”战略公司拥有玻璃工业设计院的设计能力和玻璃生产线的建设安装能力，拥有国外设计建设玻璃生产线的经验，而且中东等地区的玻璃销售价格高，生产成本低，利润丰厚，但同时国际市场不可控风险也明显增加。公司将可能在阿尔及利亚、埃及、俄罗斯投资建设浮法线，届时对2007年的利润有所贡献。盈利预测及估值建议预计06二季度将实现扭亏，略有盈利，但因第一季度沈阳耀华亏损5000多万，上半年仍将继续亏损。根据调研的情况，全年的利润应该略有盈余，07年开始利润将有可能大改观。我们认为公司基本面正在向好发展，但要实现发展战略规划目标，仍然需要一定时间，未来两年将是公司发展的关键时期。我们建议持有，并认为将因并购题材而存在一定的交易性机会。股价走势市场表现1个月3个月12个月股价涨幅25.35%67.13%106.98%上证综指8.72%28.83%69.96%股票数据总股本(万股)55,728.00流通A股(万股)16,848.00主要股东:中国耀华玻璃集团公司主要股东持股比例69.35%流通A股比例30.23%财务比率ROE-0.61%ROA-0.19%资产负债率63.77%每股净资产(元)1.382005年报数据.PAGE22006-07-10公司调研简报上周我们拜访了耀华董事长，并对行业发展趋势及公司发展战略进行了探讨，结合耀华对行业的认识和近期玻璃行业的运行情况，我们发表如下看法。公司资产：在线LOW-E是其独有产品公司从事浮法玻璃、玻璃深加工、线低辐射镀膜玻璃（LOW-E玻璃）及太阳能控制镀膜玻璃（SUN-E玻璃），拥有11条生产线，其中本部和沈阳各3条浮法，其余为深加工玻璃生产线，公司总年产量约1700万重箱。秦皇岛本部有三条浮法和一条在线LOW－E生产线，其中有一条生产优质浮法玻璃，为信义等企业提供汽车玻璃原片，在线LOW-E生产线的年产量为150万平米。目前正在改造另一条，将其改为在线LOW-E镀膜生产线。图1：耀华玻璃资产结构分布数据来源：广发证券发展研究中心公司是国内唯一使用在线镀膜技术的企业，产品质量和适用范围好于离线镀膜，销售价格要比离线镀膜玻高20％左右，同时在制造成本上有所下降，产品毛利率在40％以上。公司在2005年将LOW-E也统计进入工业技术玻璃，通过披露数据可以测算得知，LOW-E玻璃的销售收入预计在3000万元左右，对公司的利润贡献相对有限。公司发展规划中将LOW-E生产线发展成5条，目前只是资金和市场营耀华玻璃一条530T/D级浮法一条240T/D级浮法一条350T/D级浮法镀膜玻璃厂在线LOW-E耀华工业园公司79％400T/D全镀膜功能玻璃生产线300T/D电子玻璃原片沈阳耀华3条浮法线46％5.6％沈阳虎石台500T/D将收购香港贸易公司100％冷水江耐火材料厂耀华集团秦皇岛国资委耀华国投浮法玻璃：为股份供给浮法原片PAGE32006-07-10公司调研简报销的问题，随着公司生产规模的扩大，前景比较看好。表1、国内主要LOW－E生产企业公司名称生产线数量镀膜方式产能万平方米/年南玻4离线600耀皮3离线360耀华1在线150圣韩1离线240信义在上生产线，具体不详数据来源：建材信息网集团研发能力较强，研究新品将被放入上市公司集团公司拥有一个玻璃工业设计研究中心，该设计院曾经在股份公司名下，工业技术玻璃品种较多，因此集团的玻璃新品创新能力较强，集团研制成功后，将基本交给股份公司来经营。目前股份公司工业技术玻璃在2005年完成1.4亿元的销售收入，毛利率高达40％。目前设计研究中心已经研制成功一种军用玻璃、高硼硅玻璃、硼硅酸盐技术玻璃等产品。军用玻璃年产能在60吨，集团有意将该产品放入上市公司，预计投资2000万元就可以建设四个50T/D小窑，军用产品每公斤的售价预计在1万元，其中有30吨为民用，民用的销售价格预计5000－6000元／吨，成本则预计在2000元，毛利率水平较高。高硼硅玻璃具有良好的抗化学侵蚀性、抗热冲击性；机械性能好；使用温度高；具有良好的工艺性，是良好的防火玻璃，还可用于加工高档装饰灯具用品、化学仪器用管、化工管道、工艺品用管、太阳能真空管用毛坯管等。今年7月份就要点火生产，售价较高，预计可能在几万元，毛利率预计可在80％，产量在15吨。该生产线目前由集团公司建设，将来将装入股份公司。硼硅酸盐技术玻璃的种类品种很多，目前比较成熟的是：照明器材、试验用器皿、炊具、医疗器具、液晶显示屏等，用电烧制造，预计年产量为100吨，。研究中心目前正在研究利用喷吹煤替代石油的技术，这与用煤烧成煤气来燃烧的方法不一样，该技术是将煤变成细小的微粒，再吹氢气来高温燃烧，截至目前该方法实现的热值已经达到8600大卡，预计不需要多长时间公司将可以使该项技术成熟，该技术可以使每重量箱成本下降5－10元。另外集团公司还有一条浮法生产线、钢玻璃等产品，连同上述新产品，公司将可能实施集团资产上市方案。减轻包袱，体制改革中引进战略投资者由于公司历史包袱较重，进行国有企业体制改革的努力已有多年。公PAGE42006-07-10公司调研简报司董事长前身为河北建材局局长，因此在体制改革方面走政府路线相对比较容易，目前秦皇岛国资委已经同意出让部分股权，甚至可能控股权来引进战略投资者，经营体制的改变将给公司带来经营机会。体制改革后，估计股份公司每年将可以减少8000万元的包袱费用，明显增加盈利水平。目前与公司洽谈的战略投资者有可能包括信义、圣戈班、第一东方集团、联想集团下面的弘毅投资控股的中国玻璃。具体哪个或哪几个公司能够作为战略投资者进入，目前尚没有定论。完成战略投资者引进后，公司将会实施股权激励方案。厂房搬迁能使股份公司部分享有土地增值收益公司是84年老厂，集团拥有土地使用权的厂区目前已经被秦皇岛市规划入市区建设，耀华厂区需要搬迁，秦皇岛有1100亩土地需要搬迁，该地块估计可以按100－150万元／亩的价格售出，只需缴纳给政府8％的偿债基金，由于搬迁影响到股份公司的经营，因此土地搬迁获得的收益多少股份公司能够享有一些。从拆迁成本分析，500T/D的炉子需要1.3亿元的投资，但其中4000－5000万元是可以继续使用的，因此而根据董事长的说法，利益分成将会向股份公司倾斜。公司目前以12万／亩购买了966亩土地新厂区，目前三通一平已经完成，秦皇岛厂区将在2007年一季度开始搬迁，公司乘机调整产品结构。另外公司还拥有沈阳700亩、湖南冷水江150亩土地，这两个厂区的土地归股份公司所有。实际上国内最老的几个玻璃厂洛阳玻璃、耀皮玻璃、耀华玻璃都存在厂区搬迁引发土地升值事件，但最关键的是判断土地的所有权归属和厂区所在地在当地政府规划中的经济地位。着手实施“国外建线，当地消化”战略公司未来的发展战略是四跨：跨国、跨地区、跨所有制、跨门类。其中跨国战略就是，施走出去战略，将在国外建设生产线，在当地市场销售。公司拥有玻璃工业设计院的设计能力和玻璃生产线的建设安装能力，这在国内玻璃企业中是不多见的。公司自1992年以来，在国外承建了7条生产线，在中东地区拥有一定的品牌影响力。表2：输出项目一览表序号生产线名称及地址生产能力投产日期1印度尼西亚浮法生产线锡槽安装和技术指导250吨/日19922印度尼西亚浮法生产线全线技改300吨/日19933印度浮法玻璃生产线250吨/日19964伊朗飞机电加温风挡玻璃生产线500块/年20025南斯拉夫一窑两线（压花和U型玻璃）100吨/天2003（预计）6南斯拉夫浮法玻璃生产线300吨/天2004（预计）PAGE52006-07-10公司调研简报7朝鲜浮法生产线250吨/日2006数据来源：广发证券发展研究中心在中东地区建线并销售的收益率高于国内生产线。在中东、非洲地区，玻璃的利润较高，如玻璃的出口FOB价格在190－200美元／吨，但在中东地区的售价就要达到400－430美元／吨，从外贸角度看，国内运至中东地区的运费达到80美元／吨，另外加上20美元保险等，CIF价格预计在290－300美元／吨，贸易利润非常明显。而如果在该地区建设的话，石油和天然气的价格比较便宜，每立方米的汽价折合成人民币为0.17元，加上该地区的生产玻璃的工人素质较低，需要我国熟练工人，但我国熟练工人在中东地区工作的成本仍然较低。西方其他玻璃厂进入投资皆因其人力成本过高而作废，而耀华正好具备这方面的优势。理论上计算，预计中东地区的一条玻璃浮法500T/D的年利润在1500万美元。公司将可能在阿尔及利亚、埃及、俄罗斯进行投资建设，目前已经与意大利的一家企业已经达成合作意向。但由于国际市场相对复杂多变，耀华目前仍然属于尝试阶段，并没有成熟的经验可以复制。盈利预测及估值建议预计06二季度将实现扭亏，略有盈利，但因第一季度亏损太大，（沈阳耀华第一季度亏损5000多万元），上半年仍将继续亏损。根据调研的情况，全年的利润应该略有盈余，07年开始利润将有可能大改观。我们认为公司基本面正在向好发展，但要实现发展战略规划目标，仍然需要一定时间，未来两年将是公司发展的关键时期。我们建议持有，并认为将因并购题材而存在一定的交易性机会。财务风险提示截至2005年年底，公司三年以上的应收帐款为3500万元，而公司仅计提了1700万元坏帐。其他应收款中，2－3年帐龄的款项为3000万元，但公司仅仅计提了270万元利润。因此如果应收款计提政策变化，则公司的利润将受到一定影响。同时，公司现金流紧张。2005年经营活动现金流为－3亿元。2006年第一季度经营活动现金流为－5800万元，其中存货比年初增加2200元，应收帐款也增加2200元。PAGE62006-07-10公司调研简报玻璃行业趋势分析玻璃价格下半年可谨慎乐观2003-2004年为玻璃价格上涨期，价格累计涨幅很大，2003年以来，国内玻璃行业经历了新一轮浮法线建设高潮，陆续新增生产线近50条，2006年预计还将有5条以上生产线投产。截至2006年5月，国内平板玻璃企业239户，其中浮法玻璃企业52户，资产611.33亿元，产值125.77多亿元，从业人员120550人，产量16060万重箱（2005年底平板玻璃生产能力达41000万重量箱），共有浮法玻璃生产线145条,浮法玻璃产量占总产量约85％，玻璃总产量占到了世界的40%以上，玻璃产能的增速远超过需求增速。玻璃价格在2004年年底以来开始大幅度下跌，直至2006年第一季度，平板玻璃平均出厂价格同比下降17.5%，延续了从2005年中期开始的下降趋势，并加速探底。玻璃价格下跌幅度超出上一个周期，是九十年代中期低谷、二十世纪末低谷以来的第三次低谷。从3月开始，华南市场的玻璃价格率先开始反弹，至四月底平均价格比谷底上涨了2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