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十年轮回中——2013年，金融资产重配置的时代到来了吗海通证券首席经济学家李迅雷二〇一三年一月李迅雷简介李迅雷简介海通证券副总经理、首席经济学家上海市人大常委委员、人大财经委员会委员上海市人大常委委员、人大财经委员会委员“中国金融40人论坛”特邀成员，中国国际金融学会理事，上海金融研究院学术委员2001-2011年曾任中国证券业协会证券分析师委员会副主任委员2006年《新财富》机构投资者评选获“杰出研究领袖”称号年《新财富》机构投资者评选获“杰出研究领袖”称号2008年获上海市“十大青年经济人物”概要概要大类资产配置实物金融炒股不如炒房CPI跑输艺术品A股熊冠全球固收大放异彩回顾经济周期，顾经济周期，货币周期贫富悬殊资本流动资金成本抬升N形波动，复苏中继收入分配改革境外资金入市利率市场化展望3复苏中继2013年关键词：改革望回顾：炒股不如炒房回顾：炒股不如炒房房价刚性VS股市原地踏步：全国商品房平均价刚性上涨，从2001年到今涨幅4倍左右。上证综指回到原点，从2001年1月2100点附近到2012年12月的2150点。上证综指回到原点，从年月点附近到年月的点。75007000上证综指（左轴）房屋均价（元/平方米，右轴）5500650075004000500060007000250035004500200030004000150025000100099/0200/0201/0202/0203/0204/0205/0206/0207/0208/0209/0210/0211/0212/024资料来源：WIND，海通证券研究所90000000000111货币周期：货币周期：M2M2远超美国远超美国2012年11月中国M2规模达94.5万亿中国与美国M2/GDP比较，中国为19，美国为06161.82.0中国美国中国与美国M2/GDP比较，中国为1.9，美国为0.6101.21.41.6040.60.81.00.00.20.4198519881991199419972000200320062009198519881991199419972000200320062009中国主要是通过以下途径来创造货币：引进外资、出口创汇、土地资本化及基建投资等。其中，引进外资是中国式货币创造的第一步。5及基建投资等。其中，引进外资是中国式货币创造的第一步。货币创造路径一：引进外资和出口导向货币创造路径一：引进外资和出口导向1400外商直接投资金额（亿美元）30外汇占款(万亿）准备金余额+央票余额（万亿）100012001400外商直接投资金额（亿美元）152025外汇占款(万亿）准备金余额央票余额（万亿）400600800510150200984987990993996999002005008201102008-012008-042008-072008-102009-012009-042009-072009-102010-012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-10自2003年4月开始发行央行票据算起，大规模对冲操作已持续9年，对冲率(存款准1111112222自2003年4月开始发行央行票据算起，大规模对冲操作已持续9年，对冲率(存款准备金余额+央行票据余额/外汇占款余额)约为75-80%，还有约6.3万亿没有回收。印度与中国通胀的区别在于前者是核心CPI上涨，后者主要资产价格上涨之后的食品上涨。6品上涨。资料来源：WIND，海通证券研究所货币创造路径二：投资拉动与土地资本化货币创造路径二：投资拉动与土地资本化100最终消费支出对GDP的贡献%708090100最终消费支出对GDP的贡献%资本形成总额对GDP的贡献%34全国土地出让金收入（万亿）405060702310203010199819992000200120022003200420052006200720082009201020110200420052006200720082009201020112009年全国土地出让收入达到1.4万亿元，而2010年则达到2.9万亿元，2011年达到3.15万亿；与地方财政收入之比超过70%，7年达到3.15万亿；与地方财政收入之比超过70%，澳门博彩业收入增幅回落2002-2012澳门赌场10年收入增长12.8倍6015澳门博彩业毛收入增速（%，左）中国GDP同比增速（%，右）40121314中国GDP同比增速（%，右）401011122078902003200420052006200720082009201020112012678谁跑赢了谁跑赢了M2M2？？过去10年谁跑赢了M2？20102010年年1010月份我的一张月份我的一张PPTPPT过去10年谁跑赢了M2？M2累计涨幅4.36倍，从12.8万亿到如今的68.7万亿CPI的累计涨幅只有22%，PPI的涨幅为25%（今年CPI按3%、PPI按5%计）。名义GDP累计涨幅为280%左右，黄金的涨幅为350%；名义GDP累计涨幅为280%左右，黄金的涨幅为350%；石油价格上涨了200%；债权类资产中，以10年期国债为例，累计收益为36%左右。上证指数，2000年末收盘为2073点，到今天的2600点上下，涨幅25%上证指数，2000年末收盘为2073点，到今天的2600点上下，涨幅25%房地产，其价格涨幅非常惊人，全国房价平均为400%左右H股2000年末约为1300点，目前为12000点H股2000年末约为1300点，目前为12000点不少古玩、珠宝、艺术品等过去十年上涨幅度在10倍以上VC、PE等投资，只要有能够上市，收益率都在5-10倍以上。9回顾：艺术品跑赢回顾：艺术品跑赢M2M2CPI明显跑输艺术品价格，雅昌国画400指数涨幅显著超越CPI；2010年6月3日，北京保利春拍，黄庭坚的书法长卷《砥柱铭》拍出了近4.37亿的天价。950010500120140成交额（亿元，左轴）雅昌国画400指数（右轴）350045005500650075008500608010012050015002500350002040春季春季春季春季春季春季春季春季春季春季春季春季春季2000春2001春2002春2003春2004春2005春2006春2007春2008春2009春2010春2011春2012春10资料来源：雅昌艺术网，海通证券研究所背后原因：收入结构不均衡背后原因：收入结构不均衡最近有学者估计中国的基金系数已经达到0.62。城镇居民家庭:人均年消费性支出（元左轴）3.23.43.6120001400016000城镇居民家庭:人均年消费性支出（元,左轴）农村居民家庭:人均年支出:生活消费支出（元,左轴）城乡居民消费水平比（右轴）242.62.83.0400060008000100002.02.22.4020004000993995997999001003005007009011111919191920202020202资料来源：WIND，海通证券研究所回顾：回顾：AA股熊冠全球股熊冠全球即便单纯的比较股市表现，A股市场相比海外仍然差强人意；A股10年原地踏步，但是道琼斯指数确创出新高，即便是近邻香港，表现也比A股出色，特别是今年5月之后，同一家公司，在H股上市的股票表现比在A股的表现要更好。的表现要更好。120001400016000500060007000上证综指（左轴）道琼斯工业指数（右轴）170190210500060007000上证综指（左轴）恒生AH股溢价（右轴）6000800010000120001000200030004000901101301501000200030004000400060000100005/0105/0706/0106/0707/0107/0708/0108/0709/0109/0710/0110/0711/0111/0712/0112/0770900100006/0106/0707/0107/0708/0108/0709/0109/0710/0110/0711/0111/0712/0112/0712资料来源：WIND，海通证券研究所汇率是资金流动阻隔墙汇率是资金流动阻隔墙国际间资本流动，海外股指表现和美元指数负相关性非常明显；A股市场是相对分割的市场，汇率改革是横在国内外市场之间的“墙”。135%1.40%1.45%350400450恒生指数巴西IBOVESPA韩国综合指数俄罗斯RTS孟买SENSEX301/美元指数（右轴）1.25%1.30%1.35%2503003501.10%1.15%1.20%1001502001.05%5005/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/0113资料来源：WIND，海通证券研究所回顾：固收大放异彩回顾：固收大放异彩自2011年以来，与A股一路下跌形成鲜明对比的，固定收益类产品的持续热销，包括债券、银行理财、信托、民间借贷等等。销，包括债券、银行理财、信托、民间借贷等等。固定收益产品受欢迎的背后是利率市场化进程的推进，2011年后资金“紧平衡”背景下，信贷利率早已经不是市场化利率。衡”背景下，信贷利率早已经不是市场化利率。理财产品发行个数250030003500理财产品发行今年以来再上台阶10001500200005000/010/030/050/070/090/111/011/031/051/071/091/112/012/032/052/072/091411111111111111111资料来源：WIND，海通证券研究所回顾：固收大放异彩回顾：固收大放异彩这种现象体现在利率结构上可以发现，长端的利率与短端利率的差值收窄.主要的原因在于在整体资金偏紧张的背景下，企业长期投资的意愿降低，但短期救急的需求提升，短期的资金滚动需求，短期资金的价格也迅速上升。56固定利率国债到期收益率:10年%固定利率国债到期收益率:1年%3412002/0102/0602/1103/0403/0904/0204/0704/1205/0505/1006/0306/0807/0107/0607/1108/0408/0909/0209/0709/1210/0510/1011/0311/0812/0112/0612/1115资料来源：WIND，海通证券研究所大类资产配置大类资产配置未来大类资产配置思路：实物金融未来大类资产配置思路：从货币周期和经济周期来看，未来资金从实物领域向金融股票房地产看，未来资金从实物领域向金融领域流出的概率较大；固定收益产品民生、消费相关艺术品金融产品之中，从未来利率市场化、收入分配改革以及汇率改革步伐的推进，股市低等级信用产品汇率改革步伐的推进，股市吸引力上升，特别是民生、消费相关领域，固定收益产品中，低等级信用产品或更品中，低等级信用产品或更受偏爱。16经济短周期：经济短周期：NN形复苏形复苏1002013Q3，通胀起底，主动补库存，经济反弹中国未来一段时间的经济波动（%）9.510.0季调后环比(折年率)GDP同比2013Q2，需求扩张82828.59.0受阻7.67.48.08.27.97.88.27.58.06.57.02012Q3，通胀见底，主动去库存结束2013Q1-Q3，通胀筑底，库存调整反复6.0Mar-11Sep-11Mar-12Sep-12Mar-13Sep-13库存结束调整反复17资料来源：CEIC，WIND，海通证券研究所货币收紧，投资金融货币收紧，投资金融■2001-2011：实物资产收益率与M2增速一致金融资产收益率与CPI增速1000035M1同比%增速一致金融资产收益率与CPI增速一致在过去10年中，实物资产投资的年均复合收益率大致与广义货币M2的年均增速18%相当，如黄金为17%、艺术品为19%8000900010000253035M1同比%CPI同比%伦敦现货黄金（美元/盎司，右轴）商品房平均价格（元/平
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