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请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明观点聚焦证券研究报告2011年12月16日保险研究部物极必反毛军华1分析员，SAC执业证书编号：S0080511020001maojh@cicc.com.cn保险行业2012年投资策略投资提示：目前寿险业正处于底部反转阶段，而产险业则已接近承保盈利周期顶部。寿险业底部反转将分为资产负债表修复和保费成长性回归两个阶段展开，目前正处于资产负债表修复初期，寿险公司类似于高杠杆的混合型偏债基金。而产险业承保盈利周期见顶，但财务业绩能在高位维持。在商业车险费率市场化以及交强险对外资放开等负面政策传闻的打压下，产险公司仅存在区间波动的交易性投资机会。我们重申对A股和H股寿险行业“推荐”的投资评级。理由：供给能力的提升将推动寿险业从底部反转。相比持续强劲的需求，供给能力的阶段性变化影响了短期寿险保费的实际增长率，从而导致中国寿险业保费增速的周期波动。决定供给能力的三大主要因素：财务资本实力、渠道销售能力和产品适销度，从2012年开始将逐步迎来转机。1、财务资本实力将随着资产负债表的修复而得到夯实。从资产端来看，占比50%以上的债券资产将在“宽货币、紧信贷”的政策基础上延续9月末以来的牛市行情。同时，A股估值水平处于近十年来底部区域。从负债端来看，作为传统险准备金评估折现率的750天国债收益率移动平均值滞后于即期收益率的变化，自4季末开始回升，导致负债减少。综合来看，寿险公司净资产表现最差的时间点已经过去，当前正处于修复初期阶段。2、银保渠道将随着理财性产品收益率的下降而逐步企稳。随着通胀回落以及货币宽松，预计银行理财性产品收益率在2012年将下降50-100bp，保单相对吸引力增强。同时，银保新政的边际效应逐月递减，保险与银行新的合作模式正在逐步建立。我们判断，明年寿险保费增长率将呈现前低后高的走势，下半年有望恢复两位数的正常增速。3、延税年金以及风险保障类产品有望加大发展力度。对比美国和日本的发展经验来看，当老年人口比例接近10%时，即会迎来年金发展的黄金时期。截至2010年末，中国65岁以上老年人口占比已超过9%。我们判断，随着人口老龄化问题的日益突出以及财税政策的逐步宽松，延税型年金产品开始试点实施的概率在明年大大增强，并有望夯实寿险保费中长期持续较高增长的基础。产险市场竞争将明显加剧，承保利润率难以继续改善。自2008年底以来供不应求的供求关系正在发生逆转。从供给端来看，产险业2011年通过自身盈利、股东注资以及发行次级债等多种方式夯实资本实力，保费供给能力大幅提升；而需求端的变化则较为平稳，新车销量增速下降导致汽车保有量增速趋缓，而GDP增速下降则限制了非车险市场的需求增长。同时，商业车险费率改革以及交强险对外资放开渐行渐近，显示2008年以来严厉的市场行为监管政策已经出现放松迹象。估值：寿险股估值处于历史底部，对应2011年P/EV和新业务价值倍数区间[1.2x,1.4x]和[2.3x,7.1x]，隐含接近零增长的悲观预期，寿险股已经具备明显的长期投资价值。其中，中国人寿和中国太平寿险业务占比大，是寿险业底部反转的首选品种。我们保险股推荐顺序A股依次为中国人寿、中国太保、中国平安；H股依次为中国太平、中国人寿、中国平安和中国太保。风险：一旦股票市场出现下跌，将对保险公司投资收益以及净资产产生较大负面影响，导致保险公司股价出现下跌。1报告贡献人：唐圣波，北美精算师，shengbo.tang@cicc.com.cn中金公司研究部：2011年12月16日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2目录寿险业底部反转...............................................................................................................................................4供给侧是中国寿险业保费增长带有周期性特征的主要原因........................................................................4寿险业将在资产负债表修复的基础上恢复保费的较高增长........................................................................5资产负债表修复阶段的寿险公司：高杠杆的混合型偏债基金...........................................................................6资产端将受益于债市回升以及股市企稳....................................................................................................6负债端将受益于准备金评估折现率回升....................................................................................................7寿险公司：高杠杆的混合型偏债基金........................................................................................................7保费成长性回归阶段的寿险公司：回归承保驱动的成长轨道...........................................................................9明年寿险业保费增长率将呈现前低后高的走势.........................................................................................9延税年金将夯实中长期寿险保费较高增长基础........................................................................................11中国寿险业资产规模仍处于承保驱动增长阶段.......................................................................................13产险业接近顶部.............................................................................................................................................14承保盈利周期见顶..................................................................................................................................14投资收益或有回升..................................................................................................................................16财务业绩接近顶部..................................................................................................................................16估值及投资建议.............................................................................................................................................18行业基本面判断：产寿险行业景气度正逐步转换....................................................................................18估值及投资建议：偏好底部反转寿险公司，把握产险区间交易机会.......................................................18图表目录图表1：保费深度和保费密度......................................................................................................................................4图表2：寿险保费增长率.............................................................................................................................................4图表3：财务资本实力与保费增长率的关系（中国寿险业）.......................................................................................5图表4：财务资本实力与保费增长率的关系（美国寿险业）.......................................................................................5图表5：债券价格指数以及通胀率..............................................................................................................................6图表6：股票价格指数以及市盈率..............................................................................................................................6图表7：750天移动平均国债收益率-10年期..............................................................................................................7图表8：传统险评估基准折现率敏感性分析................................................................................................................7图表9：新业务价值倍数VS新业务价值复合增长率..................................................................................................8图表10：1H11上市保险公司投资资产结构................................................................................................................8图表11：1H11上市保险公司债券资产结构...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