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金融工程研究中国证券市场投资要点：本篇报告总结了历年定向增发锁定期超额收益的分布特征，旨在为一级市场投资者提供有益参考。从整体水平来看，定向增发确实对股价有提升作用。截至2011年5月24日，一共完成解禁上市360家，平均绝对收益为35.32%，相对于上证指数SH000001的平均超额收益为29.62%，最高超额收益接近10倍，最低超额收益为-128.33%。从发行对象和发行规模比例来看，股份越集中，锁定期越长，表现越突出。只有大股东及其关联方参与的，平均超额收益率最高，达到50.47%，其余依次为含大股东及其关联方32.63%，含机构投资者24.38%，含境内自然人22.68%，含境外机构投资者12.32%。发行规模比例越高，意味着股权越集中，锁定期收益也越高。发行规模比例大于50%时，平均超额收益高达70%。从实施价格比例来看，实施价格比例越高，溢价越多，平均超额收益就越低，200%以内的定向增发平均能获得27%以上的正超额收益；大于200%的，超额回报消失。此外，并购类定向增发整体高于平均水平10个百分点，达到40%。投资建议：避开制造业、实施价格比例过高的项目，尽量介入有大股东参与、实施价格比例低、发行规模比例高、以资产并购为目的的定增项目。相关研究定向增发的事件性效应---2011.5.11黄宜忠尹方亮（协助）+8675521515596yinfl@jyzq.cn执业证书编号黄宜忠：S0370108110545金融工程研究FinancialEngineeringResearch2011年6月2日挖掘定向增发一级市场投资机会2011年6月GoldStateSecuritiesInc.请参阅文后免责条款曙光在前金元在先-1-一定向增发热情高涨在股市摇摆不定、新股屡遭破发之际，以定向增发为投资主题的板块重新活跃起来。作为上市公司的一种创新再融资模式，定向增发以其低廉的融资成本和操作的灵活性，迅速成为再融资的主要渠道。特别是今年以来，受上市公司和机构投资者的热烈追捧，其融资规模已经超过IPO。根据我们的统计，今年以来，截至5月24日，定向增发已上市68家，总融资1654.85亿元，超出IPO164.05亿元。从定向增发的行业分布来看，主要集中在工程机械、石化、电子以及金属、非金属四个行业，如图1所示。图1今年以来定向增发数量行业分布111166333322111111111111111机械、设备、仪表石油、化学、塑胶、塑料电子金属、非金属计算机应用服务业交通运输辅助业零售业旅游业食品、饮料通信及相关设备制造业纺织、服装、皮毛公共设施服务业黑色金属矿采选业旅馆业煤炭采选业木材、家具能源、材料和机械电子设备批发业农业商业经纪与代理业水上运输业通信服务业医药、生物制品银行业渔业造纸、印刷资料来源：金元证券研究所根据《上市公司证券发行管理办法》的规定，定向增发的发行价格不得低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的90％。如果增发价格在基准价90%至100%间，称之为折价发行，100%至110%称为低溢价，高于110%的情况划分为高溢价。从当前的情况来看，折价发行31家，低溢价发行8家，高溢价发行24家，折价和溢价发行数量旗鼓相当。一般来讲，见图2，在牛市上升通道中，比如2007年，定向增发以高溢价为主，而在市场变熊时，由于强烈的下跌预期，相对于前期较高的基准价，定向增发的发行价格和市盈率都会出现下调，因此折价发行的概率大很多，如2008年。在震荡市中，折溢价发行数量表现出均衡态势，如2010年和2011年。图2往年定向增发折溢价发行数量对比02040608010012014016018020072008200920102011(5月）折价低溢价高溢价资料来源：金元证券研究所2011年6月GoldStateSecuritiesInc.请参阅文后免责条款曙光在前金元在先-2-在上篇报告中，我们通过关键日期仔细分析了定向增发在二级市场上引发的短期投资机会。对于机构投资者而言，由于面临二级市场流动性风险，大额资金的进入和退出可能引起股价的大幅波动，冲击成本较大，吞噬盈利，因此短期的事件性投机获益有限。对于投资周期较长、资金规模较大的投资者，参与定向增发一级市场申购是一种不错选择。本篇报告通过分析历年定向增发案例的长期业绩效应，旨在挖掘行业和个股的定向增发投资机会，为投资者提供有益参考。二锁定期内的收益特征根据《上市公司证券发行管理办法》规定，定向增发的股份自发行结束之日起，十二个月内不得转让；控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份，三十六个月内不得转让。尽管定向增发对资金短期流动性有限制，但从我们统计的数据来看，截止2011年5月24日，增发股份已经上市流通的有360家次，以解禁日收盘价计算，一共为投资者提供的账面收益超过7000亿。因此，整体而言定向增发带来的收益非常可观。表1总结了历年定向增发案例从增发股份发行日至其解禁日期间，上市公司二级市场的股价表现。从绝对收益上来看，平均收益达到35.32%，最高盈利超过10倍，最大亏损近9成；从相对于上证指数（SH000001）的超额收益来看，平均值为29.62%，最高超额收益接近10倍，最低超额收益为-128.33%。从收益的正负概率来看，绝对收益上面，二者相差无几，但超额收益上，跑赢大盘的家数高出弱于大盘家数3成，说明定向增发后，上市公司在提升公司营运能力，改善股东权益方面起到了积极作用，从而加速了公司的成长，增加了公司盈利，最终反映到了股价的超额收益上。表1历年定向增发截至上市流通日累计收益统计绝对收益超额收益均值35.32%29.62%最大值1102.79%1049.21%最小值-86.55%-128.33%负收益家数178153正收益家数182207资料来源：金元证券研究所、Wind1、不同发行对象的收益特征通常，定向增发按发行对象可以分为境内自然人、境外机构投资者、机构投资者、大股东及其关联方五类。由于不同的发行目的决定了不同的发行对象，从而影响上市公司未来的业绩增长，并在二级市场上表现出不同的超额收益，这个现象可以从图3得到说明。为了尽量剔除不同定向增发事件受市场环境因素的影响，我们只考虑股价相对于上证指数（SH000001）的超额收益，同时对每个类别采用算术平均法计算平均超额收益率。统计结果表明，含有境外机构投资者的定向增发项目，在增发股份锁定期的平均超额收益最低，只有12.32%，其次为含有境内自然人的项目，超额收益为22.68%，含有机构投资者的则略高于含自然人的，为24.38%，有大股东及其关联方参与的定向增发在锁定期的平均超额收益最高，达到32.63%，特别是那些只含大2011年6月GoldStateSecuritiesInc.请参阅文后免责条款曙光在前金元在先-3-股东及其关联方的项目，平均超额收益高达50.47%。这也说明，定向增发股份越集中，锁定期越长，表现越优秀。图3不同发行对象平均超额收益率比较0102030405060境外机构自然人机构投资者大股东及其关联方只含大股东及其关联方(%)资料来源：金元证券研究所、Wind2、行业的收益特征上市公司实施定向增发通常都会改善资产结构，增厚每股净资产，降低市盈率，从而使财务状况得到优化，股价得到支撑。但我们认为不同行业定向增发所带来的业绩和股价提升会不一样，图4显示了行业之间的差别，其中行业分类依据证监会标准。从中看出，农林牧渔行业定增超额收益最高，一个主要原因是该行业定增数量只有4家，其中中福实业在锁定期的涨幅接近10倍，拉高了平均收益。其次，为金融保险行业，平均收益达到75.1%，综合、采掘、机械设备仪表、纺织服装行业总体收益靠前，而交运、家具与其它制造业锁定期表现不尽人意，整体弱于上证指数，出现负超额收益。图4不同行业平均超额收益率265.842.842.440.640.439.732.131.831.030.221.119.017.411.110.51.7-8.6-9.6-34.875.12.6农、林、牧、渔业金融、保险业综合类采掘业机械、设备、仪表纺织、服装、皮毛医药、生物制品建筑业房地产业电力、煤气及水的生产和供应业石油、化学、塑胶、塑料电子食品、饮料信息技术业金属、非金属造纸、印刷批发和零售贸易社会服务业交通运输、仓储业木材、家具其他制造业(%)资料来源：金元证券研究所3、实施价格比例2011年6月GoldStateSecuritiesInc.请参阅文后免责条款曙光在前金元在先-4-在前一篇报告中，我们总结过实施价格比例的事件性特征：实施价格比例愈低，发行日前后的超额收益愈高，实施价格比例在90%至100%的定向增发在发行日前的超额收益非常高，发行完后维持正的小幅超额收益；100%至200%区间的案例始终维持小幅正超额收益变化；实施价格比例大于200%的则在发行日前后无明显的超额收益，甚至可能落后于大盘。这些短期收益特征在锁定期是否仍然保持呢？图5给出了明确的答案。实施价格比例越高，溢价越多，平均超额收益就越低，200%以内的定向增发平均能获得27%以上的正超额收益；大于200%的，超额回报消失。图5不同实施价格比例平均超额收益率-5.80%39.80%27.17%90%-100%100%-200%大于200%资料来源：金元证券研究所4、发行规模比例除了实施价格的折溢价比例外，定向增发的发行规模比例对股价短期影响明显，这一点在上篇报告中同样得到印证。整个锁定期的超额收益与发行规模比例的关系，则由图6可以看出：10%-20%的发行规模比例平均超额收益最差，大于50%的发行规模获得的超额收益超过70%，而其余发行规模仅仅对应一个定向增发平均收益水平。我们认为较高的发行规模比例意味着上市公司股权较为集中，更有利于公司决策运营，从而提升公司价值。图6不同发行规模比例平均超额收益率31.35%12.63%27.45%26.99%70.90%67.26%小于10%10%-20%20%-30%30%-50%大于50%大于100%资料来源：金元证券研究所2011年6月GoldStateSecuritiesInc.请参阅文后免责条款曙光在前金元在先-5-5、牛熊市现代投资组合理论中的因子模型告诉我们个股的风险收益由公司层面的Alpha和市场系统性风险的Beta组成。然而实证显示，不同的市场环境下，个股的Beta会有差异，在牛市的上升期和熊市下跌期，Beta常常变大，从而起到加速器的作用，这与投资者情绪相关。在极度恐慌或者极度兴奋的状态下，通常情绪的扩张不是线性的。因此，定向增发的发行日和上市日所在的市场行情会影响到股票的超额收益。图7是根据定向增发发行日所在年份制作而成。由此可见，牛市的增发超额收益最低，熊市最高，震荡市居中，并且每年的定向增发平均超额收益基本都在20%以上（2007年除外）。图7历年定向增发平均超额收益率变化56.27%18.64%40.10%24.63%25.23%20062007200820092010资料来源：金元证券研究所6、并购增发定向增发可以作为一种并购手段，用来实现行业龙头公司的产业整合，提升上市公司竞争力，促进业绩持续稳定增长。从历史统计数据来看，并购增发的平均超额收益率高于整体水平10个百分点，达到40%，对公司成长具有显著优势。表2并购增发事件锁定期超额收益情况证券名称超额收益率（%）证券名称超额收益率（%）证券名称超额收益率（%）上海汽车248.32中铁二局43.60首开股份-3.54中天城投210.85莱茵置业36.97深圳能源-7.05科力远142.57京能置业20.17新钢股份-7.99美罗药业139.45美克股份16.99白云机场-10.71盾安环境133.42江西水泥15.35长航油运-11.55新湖中宝130.17西飞国际13.21银座股份-12.76科力远116.87西飞国际7.99包钢股份-14.72安凯客车111.04国金证券5.17新钢股份-16.82江西水泥91.33重庆实业3.62中国船舶-22.26驰宏锌锗89.47冠城大
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