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1长城证券有限责任公司GREATWALLSECURITIESCO.,LTD2008年2季度投资策略报告电子元器件行业调研报告2010年07月14日产能加速释放打开增长空间――深天马(000050)调研报告长城证券有限责任公司GREATWALLSECURITIESCO.,LTD投资评级：强烈推荐（首次）要点：深天马是我国中小尺寸面板龙头产商：深天马是我国规模最大的液晶面板(LCD)及模块(LCM)制造商之一，专攻中小尺寸液晶面板领域，产品覆盖TN、STN、CSTN和TFT等各种液晶显示屏及模块。国内TFT产业机会来自国际订单转移和下游应用需求增长：国内TFT-LCD产业的发展机会一方面来自于国际订单转移。国内产商本身技术实力提升和生产规模的扩大，以及国内TFT配套产业的成熟使得TFT-LCD材料成本出现较大幅度下降，必将大大加强我国TFT产业的国际竞争力。另一方面来自于下游应用需求的增长。借助地方力量扩充产能，将步入全球前三行列：目前公司拥有4条TN/STN/CSTN面板生产线，已建成4.5代线一条，在建4.5代线两条。上海天马已于08年底实现量产。成都天马今年2月22日组装出第一块模组，面板生产线6月18号投产，预计今年年底明年初全面量产。武汉天马已完成厂房封顶，彩色滤光片生产线正在安装，预计在3季度末四季度初开始生产，面板可能在明年1季度投产。自制彩色滤光片将提高赢利能力：彩色滤光片是彩色液晶显示器的关键零部件，其成本占面板总成本的20%~30%。武汉天马的彩色滤光片生产线产能规模将的达到9万片/月，主要供应上海天马、成都天马及武汉天马的生产线。公司将生产能力延伸至上游关键元器件领域，有利于提高整体盈利能力。若公司3条4.5代线完全实现自制，简单测算可降低成本4.2个百分点，也就是毛利率可上升4.2%。老树开新花，3D产品成为新的利润来源：深天马利用已有的老生产线，早就开始了3D产品研发，并从今年二季度开始批量提供快门式3D眼镜镜片。公司的3D眼镜供货对象是韩国三星，预计今年此块业务收入在3亿元以上。除快门式3D眼镜外，深天马还能在偏光眼镜、中小尺寸3D显示模组等领域提供较成熟的解决方案。盈利预测及估值:假设公司成功实施定向增发收购上海天马少数股东权益，总股本变为7.2亿。经测算，保守预计未来三年公司摊薄每股收益分别为0.18元、0.32元和0.56元，当前股价对应动态市盈率分别为36倍、19倍和11倍。无论从市值角度还是动态PE来看，公司估值水平均偏低，因此我们给予公司“强烈推荐”的投资评级。风险提示：大盘系统性回调的风险。独立声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。市场数据:当前股价7.88元总市值（亿元）45.25192.57流通市值（亿元）24.60总股本（万股）57,423.75流通股本（万股）31,218.7412个月最高/最低18.7/6.2公司盈利预测单位：万元2009A2010E2011E主营业务收入219045345000481999(+/-%)59.16%57.50%39.71%净利润-205641268923321(+/-%)336.09%-140.94%83.79%摊薄每股收益-0.3580.1750.322PE-22.035.719.4股价表现图相关报告无分析师但朝阳：danzy@cgws.com执业证书编号：S1070200010015岳雄伟：(86-10)88366060-8782yxw@cgws.com2长城证券有限责任公司GREATWALLSECURITIESCO.,LTD深天马(000050)调研报告1.深天马是我国中小尺寸面板龙头产商深天马是我国规模最大的液晶面板(LCD)及模块(LCM)制造商之一，专攻中小尺寸液晶面板领域，产品覆盖TN、STN、CSTN和TFT等各种液晶显示屏及模块。公司直接控股股东深圳中航集团公司是香港上市公司，实际控制人是中国航空技术深圳有限公司，最终控制人为国务院国资委。：2.好风凭借力，送我上青云2.1借力扩充产能，规模步入全球前三深天马的创立历史可追溯至1983年，三家股东合资经营引进我国第一条液晶生产线，生产小尺寸液晶显示器。1984年,公司建成我国第一条4英寸的TN-LCD生产线，随后又建了一条7英寸生产线。90年代初建成一条12英寸生产线。93年深天马又建成我国第一条12英寸×14英寸STN-LCD生产线，03年建成一条14英寸×16英寸CSTN生产线。08年公司增发募集资金再投建了一条车载液晶显示器件生产线。06年开始，深天马开始兴建TFT面板生产线。由于面板产业投资额巨大，公司采取与地方政府合作方式，分别在上海、成都和武汉投资建设3条4.5代生产线。表1深天马投资4.5代线的三家子公司情况子公司成立时间总投资额持股比例表决权比例产品产能上海天马200631亿30%51%TFT-LCD30k/m成都天马200830亿30%60%TFT-LCD30k/m武汉天马200840亿10%10%TFT、CF30k/m、90k/m一条4.5代线的正常建设期在2年左右。上海天马已于08年底实现量产，成都天图1公司当前股权结构示意图数据来源：公司公告，长城证券研究所100%80.5%58.77%国务院国有资产监督管理委员会中国航空工业集团公司中国航空技术深圳有限公司深圳中航集团股份有限公司深天马（000050））45.62%数据来源：长城证券研究所整理3长城证券有限责任公司GREATWALLSECURITIESCO.,LTD深天马(000050)调研报告马今年2月22日组装出第一块模组，面板生产线6月18号投产，比原计划提前了两个月，预计今年年底明年初全面量产。武汉天马现在已完成厂房封顶，彩色滤光片生产线正在安装，预计在3季度末四季度初开始生产，面板可能在明年1季度生产。同成都天马一样，由于需求旺盛，武汉天马也将先开通模组生产线。图2公司4.5代TFT面板产能逐步释放武汉天马2010年底CF投产，明年1季度TFT面板投产2010.6成都天马投产2009.6上海天马投产随着三地生产线产能的逐步释放，公司在全球中小尺寸液晶面板生产领域将从第八名跃升至前三行列。表32009年全球中小尺寸面板出货排名排名厂商出货量（千片）市场占有率排名厂商出货量（千片）市场占有率1新奇美371,89013.5%6华映150,2575.5%2三星SMD317,63711.5%7信利148,1555.4%3胜华234,5258.5%8深天马122,1644.4%4夏普216,8067.9%9日立94,7763.4%5LGD169,8586.2%10比亚迪83,5253%友达169,4556.2%其他672,06224.4%2.2受益国际订单转移和国内产业链布局的完善作为平板显示主流技术，液晶显示器的技术升级规律是从单色的TN到STN，再到加上彩色滤光片后可显示彩色的CSTN，近几年又向主动式TFT显示技术进行了升级。随着TFT产品的迅速普及，TN/STN/CSTN面板的市场相应不断缩小。中小尺寸TFT-LCD应用范围相当广泛，全球出货早就超过10亿部/年的手机是中小尺寸TFT面板应用最大的领域。其它应用方面，各种新兴的便携式消费电子产品如数码相机、游戏机和上网本等保持者较稳定的增长步伐。数据来源：长城证券研究所整理数据来源：Displaysearch，长城证券研究所图509年不同中小尺寸TFT产品市场占有率数据来源：IEK，长城证券研究所图4平板显示技术分类数据来源：长城证券研究所4长城证券有限责任公司GREATWALLSECURITIESCO.,LTD深天马(000050)调研报告2008年全球中小尺寸TFT-LCD市场规模达203亿美元。据Displaysearch统计，2009年全球手机面板出货量达14.6亿片，比2008年增长4.4%；出货金额为116亿美元，同比减少4.7%。其中，a-SiTFT液晶面板（包括cell出货量）占手机面板出货的52.3%，同比2008年的增幅为22.3%。我们认为，国内TFT-LCD产业的发展机会一方面来自于国际订单转移。国内产商本身技术实力提升和生产规模的扩大，以及国内TFT配套产业的成熟使得TFT-LCD材料成本得到进一步降低，必将极大加强我国TFT产业的国际竞争优势。并且，由于国际中小尺寸面板产商担心面临低增长烦恼，近两年纷纷在寻求转型。从国际企业来看，相关企业采取了进军OLED、触摸屏、电子纸等几大措施，开展新的业务。如韩国三星、日本的产商重点投入OLED的研发、台湾的胜华、凌巨等企业大规模进军触摸屏领域，而元太科技则着重发展电子纸产品。此外，日本东芝也在7月初宣布，将新加坡子公司的股权转让给台湾友达。国际产商的退出，有利于国际订单向国内转移。另一方面来自于下游应用需求的增长。未来几年，尽管全球手机消费步入成熟期，但在移动互联网和触摸屏等新应用和新功能的推动下，更新换代加速，因此仍将保持小幅增长态势。研究公司Gartner统计，今年一季度全球手机总量达3.147亿部，同比增长了17%。全球其他消费类电子产品上网本、数码相框、平板电脑及其它新产品的需求量也将持续增长。2.3武汉天马彩色滤光片项目将提高整体盈利水平彩色滤光片（简称CF）是彩色液晶显示器的关键零部件，其成本占面板总成本的20%~30%。对大尺寸面板产商而言，大多通过自制CF来节约成本；但对于初涉面板产业的产商，一般会向CF产商采购，对中小尺寸面板产商来说尤其如此。深天马以前生产面板用的CF都是采用外购。武汉天马的彩色滤光片生产线产能规模将的达到9万片/月，主要供应上海天马、成都天马及武汉天马的生产线。目前CF设备已在安装，预计3季度末四季度初生产。图6液晶面板原材料成本构成数据来源：Toppan公司，长城证券研究所5长城证券有限责任公司GREATWALLSECURITIESCO.,LTD深天马(000050)调研报告我们认为，公司在积极进行规模扩展的同时，还将生产能力延伸至上游关键元器件领域，有利于提高整体盈利能力。从莱宝高科的情况来看，前几年公司彩色滤光片业务毛利率都保持在60%以上。我们假设4.5代面板产品用的彩色滤光片毛利率为30%，那么公司实现CF自制可以相应降低成本：30%×20%（CF占材料成本比重）×70%（原材料占面板成本比重）=4.2%即若公司3条4.5代线实现自制，则可降低成本4.2个百分点，也就是毛利率可上升4.2%，而这部分成本节约基本可以转成利润，以上海天马年销售收入30亿元为例，则每年可增加利润30×4.2%=1.26亿元人民币。3.老树开新花，3D产品带来新的利润增长点深圳天马自1984年开始生产液晶面板，到今天为止，主要产品揽括了TN、STN、CSTN面板和模组，以及TFT模组。公司在深圳的4条面板生产线有3条使用时间较长，且由于受到TFT产品的替代效应，盈利能力显著下降；由于车载产品认证期较长，公司08年新建的车载液晶显示器生产线还没有产生效益。深天马利用已有的老生产线，早就开始了3D产品研发，并从今年二季度开始批量提供快门式3D眼镜镜片。快门式眼镜的原理是，显示器以影片正常播放速度的两倍频率轮流播放左右眼视角画面，快门眼镜通过有线或无线装臵与显示内容同步切换左右眼，使左右眼分别看到不同的画面，从而达到立体视觉效果。快门眼镜镜片通常以液晶控制透光度，其组成部分包括液晶镜片、IR接收器、电池和塑胶框。图7深天马的快门眼镜镜片产品示意图公司的3D眼镜供货对象是韩国三星，预计今年此块业务收入在3亿元以上。除快门式3D眼镜外，深天马在偏光眼镜、中小尺寸3D显示模组等领域还能提供较成熟的解决方案。4.新技术储备与托管的5代线亦是亮点除3D方面的新技术储备外，AM-OLED和嵌入式电容触摸屏领域的研发也是亮点。上海天马今年年初在上海开工建设一条AM-OLED中试线，预计该项目明年开始试产。这条OLED中试线是在工
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