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实业投资决策财务分析问题朱武祥公司金融教授清华大学经济管理学院金融系一.实业投资方式投资是一种具有风险的高赌注游戏。投资失败的代价－可能难以恢复元气；降低公司获取新的资源的可能性。亏损企业难以获得后续资金、人力资源等进入；陷入危机越深，选择机会越少。工厂投资项目失败，由企业承担全部损失。即新项目的负债由公司现有业务的自由现金流来偿还新项目的债务。不少以高债务支持新项目投资的企业，因新项目失败而陷入财务困境。需要从项目本身和企业角度评价投资机会的价值和财务风险，即将项目纳入企业整体，预测财务结果，分析项目失败对企业财务后果的影响。1.工厂方式(1)新项目(2)收购正在经营的工厂或公司资产…...经营历史收购投资公司投资2.公司方式(1)新项目公司股权投资，包括合资、参股或控股(2)收购正在经营的企业股权特征(1)有限责任，即所投资的公司经营失败的债务偿还无需投资方公司承担。(2)有多种获利方式。特别是在合资合作投资中，具有内部控制利益，例如通过关联交易转移利润。当前业务经营及现金流状况稳定/增长下降/衰退新的投资机会运作成功负的利润和现金流锦上添花(市场竞争地位增强，利润、现金流和价值增加)。雪中送炭雪上加霜increasethecompany'soverallriskexposure.殃及鱼池increasethecompany'soverallriskexposure.单项投资财务分析模型投资模式工厂公司(控股,参股)收购财务分析模型全部资本现金流股权资本现金流回收期会计收益收益稳定收益波动收益下降（现有业务）收益稳定收益波动收益下降新投资项目融资方式股权债务混合融资/转债III整合分析框架二、投资决策财务分析－基本分析模型和财务准则••••••未来预期自由现金流入HttttrFCFEINPV101)(－I0初始投资FCFt投资机会财务分析方法(I)自由现金流贴现模型在估算项目的现金流时，考虑的是与项目有关的税后增量现金流，即接受或拒绝此项目后对整个公司所造成的税后现金流的增量。项目的现金流可分为三部分：1.期初现金流2.项目寿命期内的现金流3.项目寿命期末的现金流自由现金流贴现模型财务准则(1)－净现值(NPV)NPV=0的项目可接受因为可以增加企业或股东价值；NPV0的项目不能增加企业或股东价值，应拒绝。HHHttttrPVrFCF)1(11NPV=-I0+自由现金流贴现模型财务准则(2)－内部收益率法(IRR)•IRR=r*(要求的投资收益率，或资本成本),可望增加企业或股东价值；•IRRr*,表示投资机会收益率低于资本成本，或不能增加企业或股东价值，应拒绝。HHHttttrPVrFCF)1(11NPV=-I0+=0自由现金流贴现模型财务准则(3)-获利能力指数法(PI)PI=1,能够增加企业或股东价值；PI1,不能增加企业或股东价值。I0PI=HHHttttrPVrFCF)1(11投资机会财务分析方法(II)－回收期方法预期未来现金流入FCFt…↓I0…财务分析方法实际应用状况回收期方法在中小企业应用广泛IRR比NPV更普遍，例如，Ford汽车三.实业投资决策基本准则和功能市场分析(宏观经济和行业分析)资源分析商业模式与方案架构给出假设条件，进行财务分析风险分析与风险管理方案决策持续经营价值评估投资决策分析过程财务分析功能决策辅助，而不是决策替代。财务分析不能替代企业家的商业判断，但企业家敏锐的商业直觉和丰富的经验需要有效的财务分析支持。财务分析在于为企业决策者提供投资机会潜在价值和风险的充分信息，特别是项目实施对企业整体价值和风险的影响，而不是给出可行性结论。财务分析不是精确预测会发生什么，不要希望通过分析，精确地预测会发生什么，而是进行情景分析。即分析“如果发生某种情况，将出现何种财务后果？”，从中识别出关键的风险因素，为制定风险管理措施提供依据。投资决策分析包括预期收益与风险(项目风险及其对企业整体的风险影响)分析，通过分析，认清问题关键所在，构造多种方案，分析不同假设条件下投资方案的财务后果(预期收益、投资价值与风险)。根据公司评价标准(收益基准和风险约束)，进行比较，为制定风险管理措施提供依据。投资决策财务可行性分析报告实际上应改为投资价值/风险分析和管理报告。财务分析是整个风险管理的一部分。基本的NPV或IRR分析只是财务分析的起点;NPV为负的项目，并不一定否定；NPV为正的项目不一定接受基本准则在竞争、不确定和日益复杂的商业环境下，不可能准确预测投资机会的未来收益。因此，投资决策的财务准则为：(1)预期收益超过资本成本、但投资损失在自身承受能力以内。(2)具有适应未来环境变化的灵活性，在环境有利于发展时扩张，在环境不利时转向自我保存。(3)关注风险管理充分识别出有关投资项目所涉及的风险因素。避免淡化竞争和低估风险。进入决策：是否投资？竞争对手已进入竞争对手在1年后进入竞争对手在n年后进入当前进入NPV或IRRNPV或IRRNPV或IRR推迟进入NPV或IRRNPV或IRRNPV或IRR需求下降或能力过度后的决策－持续经营或退出决策财务分析竞争对手不退出竞争对手退出不退出NPV或IRRNPV或IRR退出NPV或IRRNPV或IRRB公司A公司不退出退出不退出NPVA＝326NPVB＝－82NPVA=560NPVB=0退出NPVA＝0NPVB=450NPVA=0NPVB=0B公司A公司不退出退出不退出NPVA＝－114NPVB＝－522NPVA=405NPVB=0退出NPVA＝0NPVB=59NPVA=0NPVB=0四.企业投资决策财务分析实际应用问题“一五”时期叫“技术经济论证”,只做一些简单的静态指标分析:单位生产能力投资、固定资产形成率等实物指标。1978年改革开放后，为加强投资项目前期的决策分析，引进了可行性研究技术。1983年，国家计委制定颁发了“建设项目进行可行性研究的管理暂行办法”，将可行性研究纳入基本建设程序，并第一次对可行性研究的经济评价内容作了规定。1987年9月，国家计委发布了《建设项目经济评价方法与参数》，对经济评价的程序、方法、指标等做了明确规定和具体说明，并第一次发布了各类经济评价参数，在全国大中型基本建设项目和限额以上的技术改造项目中试行。80年代末和90年代初，价格体制、财会税收制度和外汇管理体制都进行了不同程度的改革，为适应这种形势，针对通货膨胀问题、影子汇率、货物的影子价格和比价体系等问题进行了专题研究，及时地测定了一批国家参数和行业参数。1993年由国家计委和建设部联合发布《建设项目经济评价方法与参数（第二版）》。项目经济和财务评价指标变化过程87年之前(静态分析)第一版(87年)第二版(93年)单位生产能力投资投资利润率内部收益率(税前、税后)固定资产形成率投资利税率净现值（以行业基准收益率为折现率）固定资产积累率内部收益率投资回收期（静态、动态）生产能力建成率净现值投资利润率投资回收率投资回收期（静态）投资利税率投资产出系数资本金利润率序号项目名称可研(%)后评价(%)增减值1河南中原乙烯工程16.525.24-11.282抚顺乙烯工程17.52.43-15.073乌鲁木齐石化总厂聚酯工程15.920.38-15.544呼和浩特炼油厂工程14.15.01-9.095甘肃省武山水泥厂工程13.26.79-6.416山东鲁南水泥厂项目10.56.7-3.87昆明盐矿项目1410.56-3.448新疆独山子乙烯工程17.267.18-10.089大连华能-小野田水泥项目10.94.1-6.810绍兴市城东热电厂垃圾焚烧项目14.088.62-5.4611京津塘高速公路项目6.719.823.1112湖北省黄麦岭大型磷复肥项目7.52-15.8-23.32平均值13.184174.2525-8.93167“八五”和“九五”期间建设的若干项目预测收益与实际收益比较除京津塘高速公路项目由于车辆通行收费由可研预测0.11元/车·公里调整到实际0.30元/车·公里，使收益水平大幅升高外，其余项目都有所降低，有的甚至降低非常严重。造成这种现象的原因包括投资普遍超概算、建设工期拖长、生产能力利用率低、债务负担沉重。-20-1001020123456789101112可研预测值实际值投资超概算主要是国家为投资主体造成“钓鱼项目”和通货膨胀造成建设成本增加；建设工期长主要是管理原因和资金到位不及时；生产能力利用率低主要是由于项目建设周期长、市场发生变化和市场预测误差大；大量高贷款比例和完全贷款项目造成项目建成后债务负担非常重。项目可行性研究和财务评价方法问题基本方案分析中存在的问题大多数企业投资项目可行性报告属于报批动机，而不是风险管理动机，由规划设计院提供。在市场分析中，普遍高估需求，淡化竞争，甚至不分析竞争。例如，没有列出前5名竞争对手现有生产能力、投资计划，很少分析竞争对手的投资行为对产品价格和成本的影响。把乐观预期作为基本方案，导致财务收益率等评价指标大多超过35%，甚至50%，生产能力的盈亏平衡点低于50%，甚至36%。无视竞争对价格趋势的显著影响，整个项目分析期采用当前不变价格。工业品原材料某设计院为某上市公司增发募集资金投向编制的可行性报告中的财务评价结果投资利润率：24.17%投资回收期：3.51年净现值(贴现率15%)：19885.35万元内部收益率：38.08%动态投资回收期：3.75年盈亏平衡点产能利用率：43.29%结论：该项目财务上可行风险分析中存在的问题风险分析流于形式，可行性报告说得好，一上马问题大，失去了为投资决策提供辅助和风险管理提供依据的意义。仅仅进行单因素敏感性分析，而不作若干因素同时变化的情景分析。而且无视竞争环境对产品价格下降和经营成本上升的显著影响，机械地按照评估规范，对单因素假设10%、20%上下幅度变化。某石油焦代油工程投资可研报告中只做了单因素敏感性分析，单因素变化幅度最大为±20%。实际上,对经济评价指标影响较大的有石油焦价格、燃料油价格、产品电价等，其波动幅度石油焦价格为-75%～+60%；燃料油价格为±40%；产品电价为±20%。由于以乐观方案作为财务分析的基本方案，单因素在不利方向变化10%、20%的敏感性分析仍然可获得很高的投资收益率(大多数超过25%)。仅依靠单因素敏感性风险分析给出“本项目具有较强的风险承受能力”的结论，没有风险管理措施。单因素敏感性分析是用于评价不同的风险因素对财务结果影响的相对位置，不能衡量对投资项目财务结果的绝对风险。设计院编制的上市公司募集资金投向敏感性分析实例内部收益率(%)净现值(万元)回收期(年)基本方案46.6664584.37固定资产投资增加10%41.29632344.60产品销价下降10%29.25293045.55原材料价格上涨10%34.32400845.16结论：本项目抵抗风险的能力强盈亏平衡点：39.7%项目名称变化率(%)内部收益率(%)基本方案17.04建设投资10%15.17-10%19.21经营成本10%11.85-10%21.95销售价格10%23.31-10%10.08敏感性分析表明，销售价格变化对项目财务内部收益率影响最大。销售价格、经营成本、建设投资分别发生不利变化(实际仅仅考虑了下降10%)时，内部财务收益率均高于10%，表明本项目具有较高的抗风险能力，财务上可行。该产品1998-2001年上半年平均价格(元/吨)分别为：13205,14456,16118,14807评估角度中的问题只作项目评估历史经验和现实需求表明，传统的可行性报告分析理念和内容规范属于报批动机而不是决策辅助和支持动机，没有为企业投资决策提供投资项目投资价值和风险方面的有效信息，没有为企业制定投资风险管理措施提供有效依据，甚至误导决策，与企业现实需要的差异显著加大。
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