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仅作参考之用（限发特定对象，不得公开或者变相公开推介）-在所有方面受本文件末尾【特别声明】条款的规限。机密CONFIDENTIAL基金管理人编码：P10005012019年宏观经济展望徐小庆仅作参考之用（限发特定对象，不得公开或者变相公开推介）-在所有方面受本文件末尾【特别声明】条款的规限。目录1.地产“慢撒气”2.企业加杠杆降税费，受益的是消费3.欧洲有风险，新兴有亮点4.通缩还是再通胀？5.股票：“疯”牛能否持续？2019-04-111仅作参考之用（限发特定对象，不得公开或者变相公开推介）-在所有方面受本文件末尾【特别声明】条款的规限。01234567-40-2002040608010006081012141618%%商品房销售面积季同比(左)3MShibor(右)？利率下降能否带动地产销售重新回升？2019-04-112仅作参考之用（限发特定对象，不得公开或者变相公开推介）-在所有方面受本文件末尾【特别声明】条款的规限。-6-4-2024681.01.21.41.61.82.02.22.42.62.83.006081012141618%%台湾新增住房贷款利率(左)住房销售面积增速(右)利率下降并非总能刺激地产销售回升——台湾案例2019-04-113仅作参考之用（限发特定对象，不得公开或者变相公开推介）-在所有方面受本文件末尾【特别声明】条款的规限。02468101214164.04.55.05.56.06.57.08591970309152127333945亿平米亿中国20-49岁人口(左)住宅新开工面积(右)住宅销售面积(右)人口老龄化会带来房地产需求的拐点吗？2019-04-114仅作参考之用（限发特定对象，不得公开或者变相公开推介）-在所有方面受本文件末尾【特别声明】条款的规限。30354045505560020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000465156616671768186919601061116百万千平米日本住房新开工面积(左)日本20~49岁人口(右)日本的经验似乎完美印证…2019-04-115仅作参考之用（限发特定对象，不得公开或者变相公开推介）-在所有方面受本文件末尾【特别声明】条款的规限。101214161820222426010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000707478828690949802061014182226303438百万千平米韩国住宅建筑许可面积(左)韩国20~49岁人口(右)但其他亚洲经济体似乎并不如此——韩国2019-04-116仅作参考之用（限发特定对象，不得公开或者变相公开推介）-在所有方面受本文件末尾【特别声明】条款的规限。2345678910111205001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0005158657279869300071421百万亿新台币台湾GDP资本形成：住宅投资（2011年不变价）(左)台湾20~49岁人口(右)但其他亚洲经济体似乎并不如此——台湾2019-04-117仅作参考之用（限发特定对象，不得公开或者变相公开推介）-在所有方面受本文件末尾【特别声明】条款的规限。中国欧元区印度日本韩国美国051015202530606570758085909500051015%65岁以上人口占比日本的老龄化程度远高于其他经济体2019-04-118仅作参考之用（限发特定对象，不得公开或者变相公开推介）-在所有方面受本文件末尾【特别声明】条款的规限。80.081.684.178.879.279.979.873.137.127.927.691.586.385.983.182.181.581.476.858.033.633.5日本巴西澳大利亚英国美国韩国加拿大欧元区中国印度南亚主要经济体城镇化率（%）20012017日本的城镇化率也远高于其他经济体2019-04-119仅作参考之用（限发特定对象，不得公开或者变相公开推介）-在所有方面受本文件末尾【特别声明】条款的规限。中国购房年龄人口负增长，但城镇化进程仍在持续2019-04-1110-2-101234599010305070911131517%20~49岁人口增速城镇化率增速仅作参考之用（限发特定对象，不得公开或者变相公开推介）-在所有方面受本文件末尾【特别声明】条款的规限。7.23.34.62.3-1.3-3.90.4-3.5200020052010201520~49岁人口过去5年年均增速（%）城镇农村中国城镇购房年龄人口尚未负增长2019-04-1111仅作参考之用（限发特定对象，不得公开或者变相公开推介）-在所有方面受本文件末尾【特别声明】条款的规限。-40-30-20-1001020304050010305070911131517%住宅销售面积增速_周期项08年后地产销售衰退周期大致是繁荣周期的两倍2019-04-1112住宅销售面积增速周期项规律统计繁荣/衰退持续月数2002-102004-12繁荣262004-122007-04衰退282007-042008-07繁荣152008-072009-09衰退142009-092010-11繁荣142010-112013-03衰退282013-032014-05繁荣142014-052015-12衰退192015-122017-11繁荣232017-102019-02衰退16仅作参考之用（限发特定对象，不得公开或者变相公开推介）-在所有方面受本文件末尾【特别声明】条款的规限。澳大利亚中国日本韩国美国欧元区02040608010012014052596673808794010815%居民债务/GDP居民债务/GDP与发达国家相比并不高2019-04-1113仅作参考之用（限发特定对象，不得公开或者变相公开推介）-在所有方面受本文件末尾【特别声明】条款的规限。澳大利亚日本韩国美国中国-城乡中国-城镇02468101214161899010305070911131517%住户部门偿债比例但居民还本付息占收入的比例已经超过美日韩2019-04-1114注：偿债比率考察的是住户部门用多少收入来偿还债务，即住户部门当年应还债务本金与利息之和与住户部门可支配收入的比值。仅作参考之用（限发特定对象，不得公开或者变相公开推介）-在所有方面受本文件末尾【特别声明】条款的规限。40455055606570758010111213141516171819%过去1年居民贷款增量/过去1年住宅销售额居民购房动用自有资金占比上升2019-04-1115仅作参考之用（限发特定对象，不得公开或者变相公开推介）-在所有方面受本文件末尾【特别声明】条款的规限。051015202530080910111213141516171819%过去1年增量占比：居民短期消费贷/居民贷款居民消费贷已难以为购房提供间接融资2019-04-1116仅作参考之用（限发特定对象，不得公开或者变相公开推介）-在所有方面受本文件末尾【特别声明】条款的规限。102030405060700708091011121314151617万亿居民存款+理财余额-居民贷款居民“净储蓄”在17年见顶回落2019-04-1117仅作参考之用（限发特定对象，不得公开或者变相公开推介）-在所有方面受本文件末尾【特别声明】条款的规限。020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,0000910111213141516171819E亿居民贷款年增量居民存款年增量居民存款+理财年增量贷款增量需要大幅下降才能修复居民资产负债表如果假设存款增速保持在8~9%，明年增量在6万亿左右，意味着居民贷款增量需要在6万亿以下才能修复“净储蓄”，对应居民贷款年增速从目前的18%降至13%附近。2019-04-1118仅作参考之用（限发特定对象，不得公开或者变相公开推介）-在所有方面受本文件末尾【特别声明】条款的规限。-40-20020406080100-10-50510152006081012141618%%70城市房价同比(左)百城房价均值同比(左)商品房销售面积季同比(右)房价同比转负是房地产销售回升的另一必要条件2019-04-1119仅作参考之用（限发特定对象，不得公开或者变相公开推介）-在所有方面受本文件末尾【特别声明】条款的规限。406080100120140160050709111315172015=100统计局70城市新房房价定基指数一线平均二线平均三线平均本轮地产调控房价的韧性强于以往周期2019-04-1120仅作参考之用（限发特定对象，不得公开或者变相公开推介）-在所有方面受本文件末尾【特别声明】条款的规限。0.00.20.40.60.81.01.21.41.602468101214160809101112131415161718年亿平米住宅累计新开工*0.9-累计销售(左)住宅库销比(右)低库存下开发商没有降价促销的意愿2019-04-1121仅作参考之用（限发特定对象，不得公开或者变相公开推介）-在所有方面受本文件末尾【特别声明】条款的规限。3035404550556065700910111213141516171819%过去1年销售面积占比三四线一二线三四线销售占比上升意味着财富效应对地产销售贡献有限2019-04-1122仅作参考之用（限发特定对象，不得公开或者变相公开推介）-在所有方面受本文件末尾【特别声明】条款的规限。目录1.地产“慢撒气”2.企业加杠杆降税费，受益的是消费3.欧洲有风险，新兴有亮点4.通缩还是再通胀？5.股票：“疯”牛能否持续？2019-04-1123仅作参考之用（限发特定对象，不得公开或者变相公开推介）-在所有方面受本文件末尾【特别声明】条款的规限。05101520253012-0112-1113-0914-0715-0516-0317-0117-1118-09%居民债务融资余额同比(左)企业债务融资余额同比(左)15-17年居民加杠杆对冲企业去杠杆，今年企业加杠杆对冲居民去杠杆2019-04-1124仅作参考之用（限发特定对象，不得公开或者变相公开推介）-在所有方面受本文件末尾【特别声明】条款的规限。01020304050607080901000910111213141516171819%过去一年增量占比居民贷款占比企业贷款占比2019年企业贷款占比将继续回升2019-04-1125仅作参考之用（限发特定对象，不得公开或者变相公开推介）-在所有方面受本文件末尾【特别声明】条款的规限。AAA级以下企业债融资明显恢复2019-04-1126-2,000-1,00001,0002,0003,0004,0005,00018-0118-0318-0518-0718-0918-1119-01亿元非金融企业债净融资额AAA非AAA全部春节干扰仅作参考之用（限发特定对象，不得公开或者变相公开推介）-在所有方面受本文件末尾【特别声明】条款的规限。今年以来非标压缩力度明显减弱2019-04-1127-4,000-3,000-2,000-1,00001,0002,0003,0004,00017-0717-0917-1118-0118-0318-0518-0718-0918-1119-01亿委托贷款+信托贷款月增量仅作参考之用（限发特定对象，不得公开或者变相公开推介）-在所有方面受本文件末尾【特别声明】条款的规限。美国18年税收下调带动薪资加速增长2019-04-1128仅作参考之用（限发特定对象，不得公开或者变相公开推介）-在所有方面受本文件末尾【特别声明】条款的规限。43.825.112.38.47.31.80.80.5个人所得税社会保险税房产税消费税企业所得税销售税关税遗产与赠与税美国税收结构（2017年，联邦与地方合计，%）35.720.59.88.16.23.33.32.82.01.7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