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201110•中国证券期货10观察•Observation投稿信箱：zgzqqhzz@163.com证券投资基金绩效评价问题探析王彬（西安邮电学院经济与管理学院，陕西西安750021）【摘要】证券投资基金现已成为我国资本市场上最重要的机构投资者之一。本文通过对单因素绩效评价模型中特雷诺、夏普、詹森等三大指数的分析，根据我国国情及当前证券投资基金业现状，借鉴及吸收当前西方基金绩效评价理论研究及实践成果，选用一个单因素绩效评价模型，客观公正地分析和评价了我国证券投资基金的总体绩效，并就如何提升我国证券投资基金的总体绩效提出了建议。【关键词】证券投资基金；绩效评价；单因素绩效模型证券投资基金现已成为我国资本市场上最重要的机构投资者之一。随着我国证券投资基金发展迅速，基金规模不断扩大，基金品种不断丰富，投资者差异明显化，投资需求多样化，如何正确衡量与评价基金的绩效表现也成为一个重要的研究课题。一、证券投资基金绩效评价的内涵与意义证券投资基金绩效评价（performanceevaluation）意指以风险衡量与绩效衡量为基础，对投资组合的收益进行风险调整，从而形成对证券投资基金的投资绩效和基金管理人的投资管理能力的评价，进而分析投资组合超额收益的来源，并使用绩效回归模型分析投资组合绩效来源，形成对基金管理人行为的评价与建议的评估制度。证券投资基金绩效评价是基金资产管理过程的重要环节，以动态方式对基金管理人的行为进行实时评价，是联系前后基金资产管理过程的纽带。对证券投资基金进行绩效评价的意义主要在于：一是可以对基金业形成强大的外部约束和激励，鼓励和约束他们从基金投资者的利益出发管理基金和做出投资决策，为投资者寻求最大利益。二是能够让投资者通过评价监督约束基金管理公司，表达自己对自身利益的关注，甚至可以通过这种方式影响基金管理公司的投资理念和经营方式。三是使基金管理公司或基金经理通过对经营绩效的评价找出自身投资成功亦或失败的原因所在，完善投资方式，增长投资经验。四是通过基金绩效评价引导基金资产从运营效率低的基金流向运营效率高的基金，从而提升全行业的运营效率。五是能够使基金监管当局更有效的了解和监管基金业市场。基金绩效评价可以为基金监管当局提供基金投资决策和绩效的信息，通过这些信息可以了解基金市场和证券市场的实际情况、基金的投资效果等，从而更好地制定基金的品种创新、监管方面的政策和法规。二、单因素绩效评价模型综述单因素绩效评价模型以资本资产定价模型为基准，只考虑风险调整后的报酬，其一般数学表达式如公式：E(Ri)=Rf+βi[E(RM)-Rf]其中：E(Ri表示任一证券组合或单一证券的期望收益率，斜率[E(RM)-Rf]为风险价格，βi表示该证券组合或证券的系统风险）。单因素评价模型的包括三个主要评价指标：1.特雷诺指数特雷诺指数用获利机会来评价基金绩效。该指数值由每单位系统风险获取的风险溢价来计算，风险由βi系数来测定，即：Ti=(ir-rf)/βi（式中，ir为基金i的单位基金净值平均收益率，rf为无风险收益率，基金i的βi值反映了基金i所承担的系统风险）。基金i的特雷诺指数即连接证券组合与无风险证券的直线的斜率。当这一斜率大于证券市场线的斜率（TiTM)时，即基金i的单位净值平均收益率位于证券市场线SML上方时，基金i的绩效好于市场有效组合的绩效；反之亦然。2.夏普指数夏普指数以资本市场线CML为基准。其指数值等于基金i的风险溢价除以标准差，即：Si=(ir-rf)/σi（式中，ir为基金i的单位净值平均收益率，rf为无风险收益率，σi为基金i的单位净值收益率序列的标准差，反映了基金i所承担的总风险）。夏普指数是连接证券组合与无风险资产的直线的斜率。如果基金的夏普指数大于市场基准组合的夏普指数，表明其表现好于市场基准组合，反之亦然。3.詹森指数詹森于指数是从系统风险βi的角度来衡量风险价值、评价基金绩效。詹森指数以证券市场线SML为基准，指数值实际上就是基金i的实际平均收益率与由证券市场线SML所给出的该基金i的期望收益率之间的差，即：Ji=ir-[rf+βi(Mr－rf)]（式中，ir、βi、rf的含义同特雷诺指数，Mr为市场基准组合的平均收益率）。詹森指数表示了基金i所获得的高于市场的那部分风险溢价，代表了基金i与证券市场线SML之间的落差。基金i的詹森指数为正时，则位于证券市场线SML的上方，表明绩效较好；反之亦然。特雷诺指数、夏普指数、詹森指数在应用于实际时，不管市场是处于上升阶段还是下降阶段时，较大的指数总是表示较好的绩效，各指数值越大，表示基金绩效越好，反之则越差。总的来说，以上三种指标都只考虑了市场这单一因素来调整风险和报酬，并认为基金获利能力应由平均报酬率来衡量。我国证券市场尚处于发展初期，信息的完整性、均匀分布性、完全使用性与发达国家有较大差距，与强型效率市场相差较远。而詹森、夏普等单因素模型本身在其假设中对市场效率并未提出过分要求。尽管单因素和多因素模型的假设与实际情况有出入，但只要尽可能将主要因素纳入模型中，模型就会越贴近市场，所以实证分析选取了较为简单的单因素整体绩效模型。三、证券投资基金绩效评价实证研究（一）实证研究的数据选取与指标选取研究样本选取2004年1月1日以前上市的、目前在我国占主导地位的18只开放式基金，选择评价期间为2004年1月2日一2010年1月8日的上述基金的周收益率。市场基准组合的收益率为：RM=R1×0.55+R2×0.3+R3×0.15（其中：RM为市场基准组合的周收益率，R1为上证指数的周收益率，R2为深圳成指的周收益率，R3为国债指数的周收益率）。实证研究采用的无风险收益率指标为一年期定期银行存款利率。（二）实证结果及分析分别以样本基金各个时期的收益率和不同时期的市场基准收益率以及无风险利率为基础进行计算，实证结果如表1所示。表1样本基金各项风险指数分析结果序号基金名称β值夏普指数特雷诺指数詹森指数1华安创新0.8370.1880.5750.2202华夏成长0.8930.1700.5190.1833国泰金鹰0.8740.1990.6090.2584新蓝筹0.8940.1820.5490.2095长盛成长0.7610.1820.5470.1826宝盈鸿利0.9580.1610.4960.1717大成价值0.8380.1950.5920.2358嘉实成长0.7930.2080.6600.2789招商股票0.8560.1770.5310.18710合丰成长0.7540.2170.7340.32211金鹰优选0.7430.0980.3200.00912宝康消费品0.7130.2440.7440.31313景顺优选0.8400.2230.6820.31014方达策略0.9890.2270.7250.40115南方稳健0.9210.1670.5140.18216鹏华成长0.8370.1860.5800.22417银华优势0.7750.1860.5840.21318海富通精选0.8360.2280.6700.299基准组合10.1190.319-------根据夏普指数来判断基金的绩效，排在前三位的基金分别是宝康消费品、海富通精选和方达策略；通过与市场基准组合的指数比较，可以看出在考虑全部风险的基础上，多数基金的绩效表现好于市场指数的表现。通过特雷诺指数的比较，排在前三位的基金分别是宝康消费品、合丰成长和方达策略；指数都为正，且都大于基准组合，说明基金的绩效表现好于市场指数的表现。通过詹森指数的比较，排在前三位的分别是方达策略、合丰中国证券期货•10201111观察•Observation投稿信箱：zgzqqhzz@163.com成长、宝康消费品，大部分基金的詹森指数都是显著的，只有金鹰优选、南方稳健和宝盈鸿利的詹森指数不显著，从而不能说明这三只基金的收益超过它所承担风险对应的预期收益。综上所述，无论以总风险调整的夏普指数还是以系统风险调整的特雷诺指数，宝康消费品都排在第一，方达策略排在前三位，而宝盈鸿利和金鹰优选相对较弱，排在第17和18位。同时所有基金的夏普指数和特雷诺指数都大于基准组合的夏普指数和特雷诺指数，说明基金的绩效优于市场组合。基金詹森指数都显著地大于零，说明基金的绩效是优于市场组合的。（三）对实证的评价上述绩效评价的优点是基金选取较合理。这18只基金投资范围均是深、沪两市的股票型开放式基金，相互之间具有可比性，投资风格较为相似；这18只基金分属不同的基金管理公司，因为同一基金管理有限公司有共同的信息和研究团队，投资趋向有可能彼此相互影响；在评价期间，这些投资基金都经历了几波行情，它们的投资理念和操作思路基本可以体现出来。然而上述实证研究也存在一定的局限性：首先，三种不同的经典风险调整评价方法对基金的绩效进行衡量时，发现无论以总风险调整的夏普指数还是以系统风险调整的特雷诺指数和詹森指数，对基金绩效的判断不完全相同，说明采用单一指标很难全面地对基金绩效进行评价。第二，无风险收益率的确定还有待探讨。国外通常适用三年的国库券利率替代无风险利率，这种替代本身也存在着不合理之处。本文采用一年期定期银行存款利率为无风险利率也有其不合理的之处。第三，市场指数基准存在着误差和失真问题。本文选取了上证指数、深圳成指以及国债指数，看似是合理的，然而这三者所占的比例到底是怎样分配却是一个问题，因为比例的分配直接影响了基准组合最后的收益率。最后，收益率的选取问题。收益率的计算是以基金净值还是以基金市值为基础也是本例未探讨的一个问题。因为不同计算标准的选取也会带来结果的不同。事实上，本文在实证研究方面还存在进一步改进的空间，这也是我国证券投资基金绩效评价中所存在的共性问题。四、结论从本文的实证研究中，可就我国投资基金的绩效得到如下结论：以风险指标来评价，从各种指标看，詹森指数还没有足够的说服力来评价样本基金的绩效，而特雷诺指数则都大于市场基准组合的特雷诺指数，说明基金取得较好的绩效。夏普指数也是同样的情况。这说明，在引入了风险因素后，基金的绩效也能超过市场基准组合，跑赢了大盘。从实证中发现的问题也是我们要去积极探讨的。然而目前我们急需要做的是：提高基金的绩效、培育更多的优秀基金。当前迫切需要从以下方面有所创新:第一，增加证券市场投资品种，提高证券市场效率；第二，加强基金内部管理，提高从业人员整体素质。在基金管理公司内部建立完善的绩效评估和考核体系，强化激励和约束机制，对基金管理者实行优胜劣汰，形成严格的淘汰机制；第三，完善基金的信息披露制度，提高信息的透明度和公开度，严格基金管理公司的审计工作，有效地遏制基金的暗箱操作；第四，建立统一、权威、科学的基金绩效评价体系，定期对国内的证券投资基金进行评估，对于超额收益、择股择时能力达不到一定标准的基金进行重点监管。参考文献[1]李小炜.证券投资基金绩效评价研究[M].上海财经大学出版社,2007.[2]陈干,彭忠仪.基于单因素评价模型及T-M模型的基金绩效评价[J].东方企业文化,2011(10).[3]蒋玉净.基于风险调整收益的基金绩效评价实证研究[J].金融经济,2010(12)[4]余敦波,宋绪亮.我国开放式基金绩效评价实证研究[J].金融经济,2008(6).[5]张屹山,王赫一.基金绩效评价问题研究[J].经济管理,2008(6).[6]宗伟.我国开放式基金绩效评价与研究[J].魅力中国,2009(21).我国上市房地产公司证券系统风险成因分析袁国宏（西安建筑科技大学管理学院，陕西西安710055）我国上市房地产公司证券系统风险的成因是多方面的，有政策方面、经济方面，也有证券市场机制本身方面的影响。1.政策方面国家政策对房地产行业证券系统风险的影响主要来自于两个方面，一方面是宏观经济运行方面、经济体制和国家发展战略方面，另一方面是国家针对房地产行业出台的一系列政策和制度。目前，面临全球环境变化和能源短缺，我国从战略层面提出构建环境友好型和节约型社会，这就要求各行各业在进行生产运营时要提高技术标准，确保对环境的友好和节约资源，反映到房地
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