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12013年中国经济金融形势展望：周期与结构的视角巴曙松国务院发展研究中心金融研究所研究员、博士生导师中国银行业协会首席经济学家简介国务院发展研究中心金融研究所研究员、博士生导师；中国银行业协会首席经济学家还担任商务部经贸政策咨询委员会委员；中国证监会并购重组专家咨询委员会委员；中国证监会基金评议专家委员会委员；中国银监会考试委员会专家；中国银监会中国银行业实施巴塞尔新资本协议专家指导委员会委员；中国宏观经济学会副秘书长；曾担任中共中央政治局集体学习主讲专家曾经担任：中央人民政府驻香港联络办公室经济部副部长、中国证券业协会发展战略委员会主任、中银香港助理总经理、中国银行杭州市分行副行长等。腾讯微博新浪微博：巴曙松研究员回顾2012：周期性回落与结构调整中的一年本轮经济周期的一个显著不同之处在于：经济回落探底的时间跨度长、经济复苏回升的时间窗口连续后移。第一，GDP多个季度连续回落，三季度GDP单季同比7.4%，创2009年一季度以来最低；尽管季末年末效应和基数效应会导致四季度GDP增速会有所回升，2012年GDP增速将为过去10多年来最低值，也是与年度增长目标最为吻合的一年。第二，本次经济回落周期既有市场自发的增长动力不足（去库存、去产能、去杠杆）、也有逆周期应对政策执行力度不足、还有经济结构不平衡所导致的自然减速。换言之，本次回落是市场、政策与结构因素“三碰头”相互叠加的结果。GDP创下15个季度以来最低回顾2012：潜在经济增长水平下移、同时也是周期性回落主导的一年7.400.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.002007/032007/062007/092007/122008/032008/062008/092008/122009/032009/062009/092009/122010/032010/062010/092010/122011/032011/062011/092011/122012/032012/062012/09当季GDP5•1、经济增速已低于潜在增长率•2、如果任凭经济回落，则就业风险的释放只是时间问题•3、应实施逆周期政策把经济增速拉回至潜在增长率附近周期派•1、劳动力成本上升必然冲击传统中低制造业，且不少行业产能过剩明显存在•2、即使人为的把经济刺激起来，之后增速还会再度向下•3、因此，无须出台刺激性出台，希望看到经济的自然出清，以提高效率结构派周期主导VS结构主导的政策争论与侧重点的差异：然而，对于本轮经济回落的驱动因素，在学界和决策层面一直存在两种看法的政策争论与侧重点的差异，在各种决策讨论中存在结构派与周期派的分歧。回顾2012年，在周期与结构因素上，并没有明显的政策倾向，全年的政策方向感并不十分明显。政策争论回顾2012：周期与结构回顾2012：周期性回落进入尾声尽管依然存在一些不确定性，最数的数据或已表明：中国经济周期性下滑的势头已经有所改观，探底企稳的信号开始出现，并进入U形底部的左侧区域。第一，从周期视角看，最显著的改善是去库存接近尾声，这将在未来几个季度提升GDP增长速度。过去3个季度工业企业一直在去库存的过程中，当前经济已经到了去库存周期的尾部，即将进入增库存周期，因此周期性行业增长速度会有明显提高，这在一些产品价格上已经有所反映，例如钢铁和水泥价格已经出现反弹。第二，从政策周期看，政府换届的不确定风险已经逐步消除，稳增长政策的执行力度将有所增强，近期基建投资的好转已说明这一点。作为一个结果，铁路等基础设施投资扭转了上半年大幅度下降的势头，前一段时间出现的资金链过紧而导致经济下行的风险得到缓解。第三，尽管出现了这些企稳迹象，但是也不应对未来几个季度的经济复苏报有过于乐观的想法，毕竟当前底部复苏的基础仍不十分稳固，制造业去产能、去杠杆的压力仍然存在，“宏观趋暖、微观趋冷”的分化格局或将延续。0.005.0010.0015.0020.0025.002008/022008/062008/102009/022009/062009/102010/022010/062010/102011/022011/062011/102012/022012/06工业增加值0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.002008/022008/052008/082008/112009/022009/052009/082009/112010/022010/052010/082010/112011/022011/052011/082011/112012/022012/052012/08固定资产投资四季度将温和回升10月份数据进一步表明经济开始出现企稳信号：当月工业增加值同比较上月回升0.4个百分点之9.6%，发电量回升4.9个百分点指6.4%；名义消费品零售回升0.3个百分点之13.5%，实际增速回升0.3个百分点至14.5%。1-10月固定资产投资累计同比增速为20.7%，较1-9月回升0.5个百分点，企稳回升的态势初步呈现。尽管制造业投资如预期继续下滑，但基础设施投资增速持续回升，10月累计同比达到14.1%，较9月继续回升1.6个百分点，连续第8个月回升，部分对冲了制造业下滑的负面冲击。回顾2012：周期性回落进入尾声四季度将温和回升交通运输和水利等方面的基础设施投资已经提前企稳并持续反弹。回顾2012：周期性回落进入尾声-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00交通运输、仓储和邮政业:累计同比水利、环境和公共设施管理业:累计同比四季度将温和回升销售持续回暖，带动开发商资金流不断改善，投资探底过程或已完成。第一，商品房销售持续回暖。销售面积累计同比增速连续8个月回升，10月同比增速回升幅度达到2.9个百分点；长时间的销售回暖和拿地谨慎这有效缓解了年初行业资金紧张的状况。1-10月房地产开发资金累计同比增长11.6％，较１-9月进一步回升1.5个百分点。-30-20-100102030405010-0210-0410-0610-0810-1010-1211-0211-0411-0611-0811-1011-1212-0212-0412-0612-0812-10商品房销售面积:累计同比土地购置面积:累计同比-20-1001020304011-0411-0611-0811-1011-1212-0212-0412-0612-0812-10房地产开发投资:资金来源:累计同比(中国)定金及预收款(中国)个人按揭贷款(中国)回顾2012：周期性回落进入尾声四季度将温和回升出口同比增速稳步回升，复苏态势向好。继9月大幅回升7.1个百分点之后，10月出口增速再次回升1.8个百分点。尽管幅度有所下降，但过去11年中，仅有3年出现10月较9月环比加速的情况（平均减速0.6个百分点），再加上本身9月的环比增速已经较高，所以1.8个百分点的增幅实属不易。回顾2012：周期性回落进入尾声四季度将温和回升去库存接近尾声：11月中国制造业PMI指数为50.6，环比增幅为0.4，连续三个月小幅回升，预示四季度经济环比将继续改善。在需求回升的同时，企业对原材料的采购量也相应增长，预计去库存活动对经济的负贡献基本进入尾声，并出现补库存的迹象，带动工业生产增长。回顾2012：周期性回落进入尾声PMI制造业综合指数2005200620072008200920102011前7年均值201212月54.354.855.341.256.653.952.750.31月54.752.155.153.045.355.852.952.750.52月54.552.153.153.449.052.052.252.351.03月57.955.356.158.452.455.153.455.553.14月56.758.158.659.253.555.752.956.453.35月52.954.855.753.353.153.952.053.750.46月51.754.154.552.053.252.150.952.650.27月51.152.453.348.453.351.250.751.550.18月52.653.154.048.454.051.750.952.149.29月55.157.056.151.254.353.851.254.149.810月54.154.753.244.655.254.750.452.450.211月54.155.355.438.855.255.249.051.950.612月54.354.855.341.256.653.950.352.3回顾2012：周期性回落进入尾声小结：站在短期观察，最新数据进一步确认中国本轮经济的周期性回落或已接近尾声。四季度将温和回升，达到7.6%左右，全年将实现7.5%的增长目标，经济增速逐步靠近中枢、均衡水平，也是寻求新的经济环境下可持续的增长速度的一年。展望2013：周期温和回升、结构调整推进的一年总体判断，2013年美国经济有较大的可能性继续维持2012年的温和复苏态势。从推动美国经济复苏的动力来源来看：在经历了6年多的崩溃、下跌、萎缩、企稳和见底回升之后，美国的房地产市场终于显现出相对确定的复苏迹象。从数据上看，美国空置房屋数下降，并且新增按揭贷款上升。更重要的是房地产市场的复苏将进一步改善居民的资产负债表，提升消费和投资，将可能是未来带动美国经济增长的重要推动力。展望2013：1）美国仍将温和复苏12,00013,00014,00015,00016,00017,00018,00019,00020,0002000:Q12000:Q32001:Q12001:Q32002:Q12002:Q32003:Q12003:Q32004:Q12004:Q32005:Q12005:Q32006:Q12006:Q32007:Q12007:Q32008:Q12008:Q32009:Q12009:Q32010:Q12010:Q32011:Q12011:Q32012:Q12012:Q32004006008001,0001,2001,400空置房屋（千）新增按揭（10亿美元，右轴）空置房屋下降、新增按揭上升然而，2013年上半年，财政悬崖以及由此凸显的财政风险是美国最大的短期风险。第一，潜在的不确定性在于，总额超过6000亿美元的“财政悬崖”在短期内对美国经济增长构成负面影响，如果无法顺利解决，美国明年上半年将较大的风险。第二，即使通过了对减税延期和提高了债务余额的上限，评级机构也可能再次下调对美国国债的评级，导致对资本市场的冲击。不过，海外主流机构一般认为，6000亿美元中约有超过2/3的部分将得到避免，主要涉及布什政府减免中低收入人群所得税，另类最低税，全面财政支出削减等，并且至少会在2012年底有一个临时解决方案。当然，“财政悬崖”的最终结果取决于美国国会两党的博弈，如果出现超出预期的不利结果，将对经济和市场造成比较大的冲击。展望2013：1）美国仍将温和复苏因此，综合来看，2013年美国经济能否走向复苏，将在很大程度上取决于能否“迈出悬崖”。对此，多数机构持乐观态度，预计一种可以跟踪观察的乐观情形是：两院基于短期“财政悬崖”的过大冲击，从而达成共识，将财政赤字消减计划从一次性大规模消减变成“分步式”消减，在更长期限内完成该计划，最终使“财政悬崖”变成“财政缓坡”，将风险的释放平滑分布在未来多年。展望2013：1）美国仍将温和复苏机构2013年GDP预测背后的逻辑海通国际1.90%美国经济驱动力依然在于消费，房地产市场仍将延续价、量回升的过程，信贷条件放松瑞银2.30%私人部门资产负债表修复取得的进展、房地产持续复苏、信贷恢复增长都将继续支撑美国经济在未来两年稳健复苏中金GDP增1.8%前
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